%8．夏季风暴 (1)
出问题的两支贝尔斯登对冲基金规模看上去并不大，总计净值只有16亿美元左右，微软等大公司每天由于股价波动产生的市值变化都经常超过这个数，为什么华尔街会因为这两支基金出现问题而惊恐不已？
原因在于杠杆。两支基金固然只有十几亿美元净值，但它们的总资产保守估计也达数百亿美元，中间的差额全依赖短期融资。只要资产价值下跌百分之几，两支贝尔斯登基金的净资本就会赔光，进而令为其提供短期融资的各大银行遭受损失。如果其他次贷类基金也存在同样问题，那波及的范围将很广。 投资银行和对冲基金是控制资本流动的重要枢纽环节，在影子银行体系中居于核心地位，这些起着“承重墙”作用的机构一旦出现问题，整个金融体系的大厦都可能面临坍塌危险！
两支贝尔斯登基金的投资策略其实很简单，它们持有次贷等“原料资产”做出来的打包债券，主要是AAA 最高评级的债券，并购买信用保险 (CDS)规避打包债券的信用风险，然后杠杆放大。打包债券最吸引投资者的卖点是利率比同类评级的普通债券略高，这“略高”的利率在扣除融资成本和信用保险成本后，经杠杆放大就成了两位数的可观回报率，也成了对冲基金收取20%盈利提成的金母鸡，多么漂亮的套利交易！
在结构化信用产品刚兴起的时候，这种对冲套利策略确实风险小而获利高。 从宏观经济层面看，对冲套利行为促进了资本市场各部分间的资本流动，把资本“水源”从需求过剩的短期债等“涝地”转移到了供给不足的次贷和小额信贷这样的“旱地”，由此而生的“资本推力”对帮助美国摆脱互联网泡沫和“9•11”事件之后的经济衰退起过重要作用。但好事过头就变成了坏事，在长期流动性过剩和越来越多杠杆交易行为的压力下，利差越来越小，套利者们为维持利润，交易策略渐渐变了味。例如，两支贝尔斯登基金为维持利差不再购买“全额”信用保险，所持有资产的质量也渐渐下降。不难看出，从次贷市场的“骗子贷款”到大腕们的高风险收购，从“收藏猫盆狗碗”的市政债券组到贝尔斯登基金，整个金融体系中都出现了杠杆升高、资产劣化的趋势。
当次贷问题浮出水面，高杆杆 + 低质量资产就成了致命毒药，两支贝尔斯登基金不但遭到重大损失，而且所持债券的低流动性让它们很难减仓。为其提供资产抵押融资 (Collateralized loan) 的美林、摩根大通等马上慌了神，一致要求贝尔斯登“给个说法”，因为一旦这两支基金的区区16亿美元净值赔完，就该轮到借钱给它们的银行了。从法律上讲贝尔斯登可以不管，两支基金虽属于它旗下，但法人关系是分离的。曾经拒不参加营救LTCM、在街上有“不仗义”名声的贝尔斯登老总凯恩（James Cayne）权衡再三，还是决定出手援救，毕竟这回出事的是自家买卖，关乎自家声誉。于是贝尔斯登许诺注资16亿美元，但这对高杠杆的对冲基金来说，也就够打几个水飘而已。 现在轮到美林“不仗义”了，宣布将公开拍卖两支基金作为贷款抵押的8亿美元面值CDO债券。
消息一出，街上一片哗然：在下跌的市场公开拍卖烫手山芋，卖出的肯定是跳楼价！本来含有次贷的CDO等结构化债券流动性差，交易很少，所谓的“市值计价”(Mark to Market) 基本上都是估价，次贷问题发生后，很多投资者假装不知道，不承认他们手中的债券市值已经降低。 这层“窗户纸”不捅破，本来大家还可以再相安无事一段时间，杠杆投资者们也还可以用高估的资产价值抵押借钱，资金链一时不会有问题；假以时日，也许市场会反转，投资者也有慢慢降低杠杆的机会。 可是现在美林要公开拍卖贝尔斯登基金用做贷款抵押的CDO债券，投资者马上要面对最不愿面对的事实：手中结构化债券的真实市场价格。 “皇帝的新衣”一揭穿，崩盘的就决不止贝尔斯登两支基金了！
于是有人呼吁美林“大局为重”，但更多的投资者开始试图抢在别人前面先撤退，有的甩卖资产，有的增加CDS对冲，金融秃鹫们也见机出手，落井下石地大举放空各种信用保险。 次贷信用指数 (Subprime ABX) 从90以上很快被砸到50多，市场陷入恐慌。位于波士顿的索伍德基金 (Sowood Capital) 崩盘，损失15亿美元，贝尔斯登的两支“肇事”基金也终于在7月底进入破产状态。
8月9日，法国巴黎银行宣布，旗下三支有关次贷的对冲基金暂时停止接受投资者撤资要求。这条消息为越烧越旺的次贷之火又浇了一桶油。就在一星期前的巴黎银行季报说明会上，该行老总还信誓旦旦的宣称“次贷问题对巴黎银行影响微乎其微”，现在其所属对冲基金却突然停止投资赎回，很明显是资金链受到威胁。这表示次贷之火已经越过大西洋，在欧洲登陆了！
恐慌迅速蔓延，各种杠杆套利者都面临巨大压力。其中的机理很容易理解：风险容忍度极低的货币市场投资者遇到危机，自然要试图撤资，所有依赖短期融资的杠杆投资者都会受影响。从另一角度分析，同时使用多种策略的杠杆投资者面临资金问题，会以各种方式降低杠杆，次贷资产卖不掉，他们就会抛售其他资产，将恐慌传染到其他市场。
杠杆投资者们无秩序的撤退很快演变成自相践踏的大溃败。别忘了，大家用的模型都差不多，做的交易也都差不多，先逃跑的人会将市场推向模型所指的反面，逼的本来不想逃跑的人也必须减仓。在这样的狼狈撤退中，处境最为艰难的是重仓位的大型基金，平日呼风唤雨的大鳄们现在成了跑不快的笨重大象，高盛旗下的全球阿尔法基金 (Global Alpha Fund) 就是其中的典型。
阿尔法基金曾是高盛的骄傲，净资产达100亿美元，它的数量模型曾经像“提款机”一样神奇地工作。其实从名字就能看出该基金的“高科技”成分：“阿尔法”是投资届术语，代表超额回报，与之相对应的是“贝塔”(Beta)，代表系统风险，或者说宏观市场“水涨船高”带来的回报。简而言之，靠“贝塔”赚钱属于撞大运，境界很低；避开系统风险，靠“阿尔法”赚钱才是真功夫。 管理高盛阿尔法基金的，就是一群“任市场潮起潮落，我自专心提款”的金融高科技精英。
阿尔法基金的模型算法当然是不传之秘，但从大方向讲，属于相对价值类。研究人员通过分析大量数据找出影响金融产品价格的“风险因子”(Risk factor)，比如市场因素、市盈率、利率等，然后基金经理们挑选一些金融产品，用对冲手段“剔除”不想要的风险因子，把宝押在另外一些因子上，从这些因子中提取“阿尔法”（超额回报），再用杠杆放大。 本质上这种交易方法是在赌金融产品间价差向“历史正常值”回归。靠着精准的模型，阿尔法基金在网络泡沫破裂后的几年熊市中一直赚钱，2005年更创下年回报率51% 的惊人纪录。 该基金负责人卡哈特（Mark Carhart）曾经在2006年5月的一次投资者会议上“狂妄”地宣称：“巴菲特那一套已经过时了。” 牛皮刚吹完，阿尔法基金的好运就在2006年夏天戛然而止，此后一年时间竟然累计亏损40%。那些神奇的模型为什么忽然不灵了呢？
答案也许很简单，在美联储连续17次加息后，市场上的流动性在2006年下半年开始出现局部退潮。前文讨论过，当流动性减少的时候，资金链受影响的套利交易者会收缩，市场价格会变得“不正常”，依靠相对价值模型赌各类价差回归“正常”的阿尔法基金赔钱再“正常”不过。 这支基金的模型中很可能忽略了一个最重要的“贝塔”：整个市场流动性潮水涨跌的系统性因素！
在2007年夏天之前，流动性的退潮还是缓慢而不均匀的。然而当两支贝尔斯登基金点燃的次贷之火开始迅速传播后，一切都忽然改变了。 处于影子银行体系核心的投资银行、对冲基金纷纷不惜代价降低杠杆，使得银行体系内某些部分的货币乘数突然减小，流动性出现引力坍缩，许多像阿尔法基金这样走避不及的杠杆投资者都被吸进了漩涡！
出问题的两支贝尔斯登对冲基金规模看上去并不大，总计净值只有16亿美元左右，微软等大公司每天由于股价波动产生的市值变化都经常超过这个数，为什么华尔街会因为这两支基金出现问题而惊恐不已？
原因在于杠杆。两支基金固然只有十几亿美元净值，但它们的总资产保守估计也达数百亿美元，中间的差额全依赖短期融资。只要资产价值下跌百分之几，两支贝尔斯登基金的净资本就会赔光，进而令为其提供短期融资的各大银行遭受损失。如果其他次贷类基金也存在同样问题，那波及的范围将很广。 投资银行和对冲基金是控制资本流动的重要枢纽环节，在影子银行体系中居于核心地位，这些起着“承重墙”作用的机构一旦出现问题，整个金融体系的大厦都可能面临坍塌危险！
两支贝尔斯登基金的投资策略其实很简单，它们持有次贷等“原料资产”做出来的打包债券，主要是AAA 最高评级的债券，并购买信用保险 (CDS)规避打包债券的信用风险，然后杠杆放大。打包债券最吸引投资者的卖点是利率比同类评级的普通债券略高，这“略高”的利率在扣除融资成本和信用保险成本后，经杠杆放大就成了两位数的可观回报率，也成了对冲基金收取20%盈利提成的金母鸡，多么漂亮的套利交易！
在结构化信用产品刚兴起的时候，这种对冲套利策略确实风险小而获利高。 从宏观经济层面看，对冲套利行为促进了资本市场各部分间的资本流动，把资本“水源”从需求过剩的短期债等“涝地”转移到了供给不足的次贷和小额信贷这样的“旱地”，由此而生的“资本推力”对帮助美国摆脱互联网泡沫和“9•11”事件之后的经济衰退起过重要作用。但好事过头就变成了坏事，在长期流动性过剩和越来越多杠杆交易行为的压力下，利差越来越小，套利者们为维持利润，交易策略渐渐变了味。例如，两支贝尔斯登基金为维持利差不再购买“全额”信用保险，所持有资产的质量也渐渐下降。不难看出，从次贷市场的“骗子贷款”到大腕们的高风险收购，从“收藏猫盆狗碗”的市政债券组到贝尔斯登基金，整个金融体系中都出现了杠杆升高、资产劣化的趋势。
当次贷问题浮出水面，高杆杆 + 低质量资产就成了致命毒药，两支贝尔斯登基金不但遭到重大损失，而且所持债券的低流动性让它们很难减仓。为其提供资产抵押融资 (Collateralized loan) 的美林、摩根大通等马上慌了神，一致要求贝尔斯登“给个说法”，因为一旦这两支基金的区区16亿美元净值赔完，就该轮到借钱给它们的银行了。从法律上讲贝尔斯登可以不管，两支基金虽属于它旗下，但法人关系是分离的。曾经拒不参加营救LTCM、在街上有“不仗义”名声的贝尔斯登老总凯恩（James Cayne）权衡再三，还是决定出手援救，毕竟这回出事的是自家买卖，关乎自家声誉。于是贝尔斯登许诺注资16亿美元，但这对高杠杆的对冲基金来说，也就够打几个水飘而已。 现在轮到美林“不仗义”了，宣布将公开拍卖两支基金作为贷款抵押的8亿美元面值CDO债券。
消息一出，街上一片哗然：在下跌的市场公开拍卖烫手山芋，卖出的肯定是跳楼价！本来含有次贷的CDO等结构化债券流动性差，交易很少，所谓的“市值计价”(Mark to Market) 基本上都是估价，次贷问题发生后，很多投资者假装不知道，不承认他们手中的债券市值已经降低。 这层“窗户纸”不捅破，本来大家还可以再相安无事一段时间，杠杆投资者们也还可以用高估的资产价值抵押借钱，资金链一时不会有问题；假以时日，也许市场会反转，投资者也有慢慢降低杠杆的机会。 可是现在美林要公开拍卖贝尔斯登基金用做贷款抵押的CDO债券，投资者马上要面对最不愿面对的事实：手中结构化债券的真实市场价格。 “皇帝的新衣”一揭穿，崩盘的就决不止贝尔斯登两支基金了！
于是有人呼吁美林“大局为重”，但更多的投资者开始试图抢在别人前面先撤退，有的甩卖资产，有的增加CDS对冲，金融秃鹫们也见机出手，落井下石地大举放空各种信用保险。 次贷信用指数 (Subprime ABX) 从90以上很快被砸到50多，市场陷入恐慌。位于波士顿的索伍德基金 (Sowood Capital) 崩盘，损失15亿美元，贝尔斯登的两支“肇事”基金也终于在7月底进入破产状态。
8月9日，法国巴黎银行宣布，旗下三支有关次贷的对冲基金暂时停止接受投资者撤资要求。这条消息为越烧越旺的次贷之火又浇了一桶油。就在一星期前的巴黎银行季报说明会上，该行老总还信誓旦旦的宣称“次贷问题对巴黎银行影响微乎其微”，现在其所属对冲基金却突然停止投资赎回，很明显是资金链受到威胁。这表示次贷之火已经越过大西洋，在欧洲登陆了！
恐慌迅速蔓延，各种杠杆套利者都面临巨大压力。其中的机理很容易理解：风险容忍度极低的货币市场投资者遇到危机，自然要试图撤资，所有依赖短期融资的杠杆投资者都会受影响。从另一角度分析，同时使用多种策略的杠杆投资者面临资金问题，会以各种方式降低杠杆，次贷资产卖不掉，他们就会抛售其他资产，将恐慌传染到其他市场。
杠杆投资者们无秩序的撤退很快演变成自相践踏的大溃败。别忘了，大家用的模型都差不多，做的交易也都差不多，先逃跑的人会将市场推向模型所指的反面，逼的本来不想逃跑的人也必须减仓。在这样的狼狈撤退中，处境最为艰难的是重仓位的大型基金，平日呼风唤雨的大鳄们现在成了跑不快的笨重大象，高盛旗下的全球阿尔法基金 (Global Alpha Fund) 就是其中的典型。
阿尔法基金曾是高盛的骄傲，净资产达100亿美元，它的数量模型曾经像“提款机”一样神奇地工作。其实从名字就能看出该基金的“高科技”成分：“阿尔法”是投资届术语，代表超额回报，与之相对应的是“贝塔”(Beta)，代表系统风险，或者说宏观市场“水涨船高”带来的回报。简而言之，靠“贝塔”赚钱属于撞大运，境界很低；避开系统风险，靠“阿尔法”赚钱才是真功夫。 管理高盛阿尔法基金的，就是一群“任市场潮起潮落，我自专心提款”的金融高科技精英。
阿尔法基金的模型算法当然是不传之秘，但从大方向讲，属于相对价值类。研究人员通过分析大量数据找出影响金融产品价格的“风险因子”(Risk factor)，比如市场因素、市盈率、利率等，然后基金经理们挑选一些金融产品，用对冲手段“剔除”不想要的风险因子，把宝押在另外一些因子上，从这些因子中提取“阿尔法”（超额回报），再用杠杆放大。 本质上这种交易方法是在赌金融产品间价差向“历史正常值”回归。靠着精准的模型，阿尔法基金在网络泡沫破裂后的几年熊市中一直赚钱，2005年更创下年回报率51% 的惊人纪录。 该基金负责人卡哈特（Mark Carhart）曾经在2006年5月的一次投资者会议上“狂妄”地宣称：“巴菲特那一套已经过时了。” 牛皮刚吹完，阿尔法基金的好运就在2006年夏天戛然而止，此后一年时间竟然累计亏损40%。那些神奇的模型为什么忽然不灵了呢？
答案也许很简单，在美联储连续17次加息后，市场上的流动性在2006年下半年开始出现局部退潮。前文讨论过，当流动性减少的时候，资金链受影响的套利交易者会收缩，市场价格会变得“不正常”，依靠相对价值模型赌各类价差回归“正常”的阿尔法基金赔钱再“正常”不过。 这支基金的模型中很可能忽略了一个最重要的“贝塔”：整个市场流动性潮水涨跌的系统性因素！
在2007年夏天之前，流动性的退潮还是缓慢而不均匀的。然而当两支贝尔斯登基金点燃的次贷之火开始迅速传播后，一切都忽然改变了。 处于影子银行体系核心的投资银行、对冲基金纷纷不惜代价降低杠杆，使得银行体系内某些部分的货币乘数突然减小，流动性出现引力坍缩，许多像阿尔法基金这样走避不及的杠杆投资者都被吸进了漩涡！