这几天很多经济学家都在说，尽管从2022年开始，美联储用了1980年代以来最快的速度，收紧货币政策来控制通胀。
但是因为市场上整体需求和就业数据良好，美国经济表现出了非常好的韧性。
这也使得虽然美联储用了史上最快速度的加息缩表，但通胀的下行速度依然比预期要慢很多。
因此我们也看到，美国的政策利率水平一直到2023年一季度，才进入到接近中性利率的限制区间。
到了这个位置之后，意味着美联储之前的快速加息阶段，可能要告一段落了。
这里后面需要观察的是，美国那边核心通胀有没有继续下行，失业率是不是还能维持在低位。
因为这决定了加息到目前为止，是不是已经接近中性利率。后面又有没有可能出现，能加速衰退的二次加息。
01
以前总有人问我们个问题，说为啥之前文章总是强调，只有美联储加息需要多次累积达到一个水平以后，才会出现经济衰退。
如果我们回看历史数据的话，就没有什么时候是美联储刚刚开始收紧货币政策，就出现经济衰退的状况么？
回顾近几十年的历史的话，在美联储加息的过程中，确实没有出现过这样的状况。
往往美联储加息以后经济出现衰退，都是在加息累积多次，利率水平达到接近中性利率的位置之后在高位维持一段时间，衰退才可能到来。
原因是经济本身是需求驱动的，支撑需求的很大一块是信贷。比如居民需要贷款买房，企业需要贷款投资扩张。
高企的利率水平，会使得居民和企业部门开始降低自己的支出，从而带来了需求的减少。
所以当加息利率在高位维持一段时间之后，紧缩的货币政策最终会抑制了整个社会的需求和经济活动，从而带来需求的衰退。
这个过程中，我们会看到一方面由于需求下滑带来了通胀水平回落，另一方面还是因为需求下行带来了失业率的上升。
我们知道美联储改变货币政策，主要盯住的就是物价稳定和失业率两个信号。
当利率在高位维持一段时间，当二者都开始发出预警的时候，这时候我们往往会看到美联储开始降息了。
通常这个情况，会发生在美联储停止加息以后六到十八个月之间，时间长短取决于当时美国经济的韧性。
不过美联储开始转向降息，也并不是一个让人值得高兴的信号。
因为从某种意义上这是个衰退指示器，意味着经济衰退可能真的要来了。
如果我们回顾历史的话，会发现08年金融危机之前那次降息，就是个典型的例子。
事实上美联储从2007年9月，就已经感受到衰退的味道开始转向降息了。
但是衰退一旦开始，降息并不能拯救经济下行的趋势。从某种意义上说，美联储降息反而是衰退的确认信号。
第一次降息出现，往往意味着美联储认为经济衰退要来了，需要通过宽松来刺激经济，所以后面会看到持续不断的降息。
降息开始的初期，往往也并不是什么机会。而是从某种意义上帮你确认了衰退，同时告诉你后面的大风大浪还没来。
因为在美联储降息确认衰退之后，如果后面的衰退非常强。那么利率降息拐头之后，资产价格暴跌可能才刚刚开始。
当然了，如果衰退程度比较弱的话，那么后面的需求衰退和资产价格暴跌，也会相对比较温和。
为啥每次降息或者加息一旦开始，后面就是连续不断的降息或者加息呢。
因为改变趋势本身，是量变到质变的过程。
在经济过热阶段，单单通过一次两次加息收紧货币，是没办法有效抑制需求的。
只有通过大几个月甚至一年内多次加息，并且在加息之后利率水平要维持在高位一段时间才能达成这个目标。
也就是加息到我们前面总提到的中性利率的附近，并且维持一段时间之后，才会对过热的需求产生抑制。
同样到了经济衰退阶段，一次两次降息宽松货币，也是没办法刺激经济回暖的。
必须经过多次货币宽松效应的累积，才能最终达成效果，把经济衰退扭转回来。
这个时间累积的过程和加息一样，可能也需要大几个月甚至一年多的时间。
而这期间伴随着衰退和降息宽松的同步进行，我们往往会看到资产价格的暴跌。
02
这里可能有人要问了，既然美联储加息抑制经济过热带来的需求暴涨，通常会加到中性利率的附近。
那么中性利率这东西又怎么判断呢，怎么就知道现在已经加息到了中性利率。
答案是没办法判断，美联储自己也是边走边看，哪个位置才是合适的中性利率。
因为经济本身是在不断变化的，没有办法用一个万用模板直接套上去。
比如以前的通胀往往是因为商品价格，这次不光是商品，还出现了服务业的螺旋通胀。
这次美国核心通胀处在高位下不去，很重要的原因是疫情期间老美通过财政刺激给老百姓发钱。
大家拿到发的钱以后，就会跑出去消费，从而提升整个市场上的需求。
疫情期间由于全世界物流和生产都受到了影响，所以商品供应出现了短缺。
在需求暴涨的背景下，我们看到很长一段时间图中红色部分，商品价格上涨成为通胀的主要来源。
在疫情对全世界生产和物流造成的影响逐步消除之后，我们看到影响美国核心通胀的因素变成了服务，也就是橙色的部分。
出现这样情况的原因也很简单，疫情期间美国很多服务业领域的企业倒闭了，这客观减少了市面上的供给。
但是因为财政刺激人们领到了钱，在疫情影响消除之后大家纷纷出门消费，客观提升了需求。
很多从事服务业工作的蓝领阶层，因为疫情期间财政刺激带来的超额储蓄又没有太强的意愿出门工作。
这就造成了服务业想要招人就要涨工资，涨工资以后服务业价格就要继续上涨的螺旋。
在这种在供给减少，需求提升的背景下，服务业出现价格和工资的螺旋上涨，也就成了必然。
现在美国之所以核心通胀还是维持在4%以上下不来，和这个服务业的关系很大。
可能需要等到2023年三四季度，之前大家在疫情期间拿到的超额储蓄花完了才会出现改善。
我们知道通常美联储加息，是盯着物价水平的变化和失业率两个指标的。
因为不同时期影响失业和通胀的因素不一样，所以加息到哪个程度就会接近中性利率，不同阶段也不一样。
03
其实之前写这篇《史上最快的加息缩表》的时候，我们在中间贴了张图，就曾经提到过这个中性利率的概念。
所谓的中性利率，说的是每个经济体都有一个短期利率，能实现充分就业的同时还能稳定通胀。
这个利率既不会导致经济过热，也不会导致经济过冷，也被称作是长期均衡利率。
换句话说，在中性利率的背景下，一旦产出缺口导致的通胀被消除，这个中性利率会保持总需求稳定，并且以潜在速度扩张。
不过中性利率这东西，没有一个可以参考的具体标准，央行也是边走边看边估计。
通常美联储是通过观察实际利率和经济温度之间的差异，之后再做一些调节来解决这个问题的。
当经济过热的时候，表明利率和货币政策过于宽松，基准利率已经低于中性利率、
当经济比较冷的时候，往往意味着利率和货币政策有点过紧了，基准利率已经高于中性利率，有降低利率刺激经济的空间。
下图中绿色的这条线，就是之前美国那边测算的中性利率位置，可以看出这条线是不断变化的。
通常当基准利率到达中性利率位置的时候，往往加息就会停下来，观察一段时间了。
利率水平在中性利率的位置维持一段时间，往往后面就会看到经济出现衰退。
为啥中性利率这东西重要呢？因为它影响着美联储对目前利率水平的判断，也影响着美联储对利率的调节。
如果美联储觉得经济过热了，就会把利率水平拉高到中性利率之上来冷却经济。
如果美联储觉得经济复苏程度不够，往往会把联邦基准利率设定在中性利率之下来提升经济。
美联储自己尚且如此，所以让我们自己去提前预判这个中性利率的位置，那就更不可能了。
只能是观察美联储加息到哪个阶段开始暂停，加息到一个位置利率水平开始横住不动了。
如果利率在这个水平开始维持，那么很可能意味着美联储认为加息已经达到了中性利率水平，再加下去就要出问题了。
之前我们认为，美国加息会在2022年底左右的时候达到中性利率的水平。
事实上由于美国那边需求强劲导致通胀高企，加息一直持续到2023年二季度才接近中性利率。
到目前为止，不管美联储还是市场主流观点都认为，在2024年前后美国联邦基准利率会处于中性的位置。
虽然大家预测中性利率到来的路径有所差异，但是时间上看相差不多，也就前后几个月。
这里我们也可以大胆猜测一下，如果加息从23年6月开始暂停，那么现在就已经达到了中性利率。
如果说我们看到23年7月和9月美联储再次加息25个基点，那么意味着我们现在距离中性利率还有50个基点。
通常在美联储加息到达中性利率6-18个月之后，我们可能就会看到美国经济衰退的出现。
04
我们常常会把加息到达中性利率之后的降息，作为衰退指示器发出的信号。
这是因为过往美联储加息到中性利率以后维持一段时间，就会伴随着衰退的到来。
我们在前文说过，在下面这张图里面，绿色的线是所谓的中性利率，也就是大家认为加息最终会达到甚至高于的位置。
橙色的线代表的是美国的实际利率水平，我们可以看到每次美联储加息，这条橙色的线都会达到，或者略微超越绿色的中性利率。
如果通过这张图观察最近二十年来年的美联储加息历史，你会发现基本上都是这样。
不管你是回头看2000年时候的互联网泡沫，还是2008年的全球金融危机。
甚至离我们很近的，2014年底开始的这轮taper加息缩表三步曲，都是把实际利率加息到接近中性利率。
加息到接近中性利率以后，美联储的加息就暂停了。然后开始在高位横盘，走成了一条直线。
利率在高位横盘一段时间之后，我们往往就会看到经济衰退的到来。这个经济衰退的位置，也就是上图中阴影标注的位置。
很多人总有个误区，以为只要美联储加息开始以后，衰退和危机就会直接随之而来。
但是如果我们观察过去二十年的历史，会发现实际情况并不是这样，这中间是有个量变到质变的过程的。
比如上图中在橙色的利率水平，加息到绿色的中性利率那条线之前，危机并不会发生。
通常是橙色的利率水平持续上升，到了接近绿色的中性利率那条线，并且在高位开始横盘一段时间之后，衰退才会发生。
图中衰退发生的位置，就是阴影标注的位置。我们可以看出，衰退往往发生在利率高位维持一段时间之后。
如果大家感觉这张图体现的时间还不够长，可能从统计上面看，样本量不太够的话，我们还可以再看一张图。
这张图统计了从1971年布雷顿森林体系解体，美元和黄金脱钩变成信用货币以来，每次加息以后对经济的影响。
这张图里面蓝色的是美国的联邦基准利率，每次加息基本都是加到中性利率以后，就开始高位横盘。
图中标注的阴影部分，同样代表的是加息以后，导致经济衰退出现的时间。
这么多次加息的过程中，多数都是加息到中性利率以后，联邦基准利率在高位开始横盘。
在加息的过程中，危机并不会出现，股指在这个过程中基本是继续上升或者高位震荡。
等联邦基准利率加息到高位以后横盘没多久，往往就会出现硬着陆和后续的金融危机。
加息以后能够实现软着陆，没有出现衰退的那两次时间段，是1983-1984和1994-1995
除了这两次加息以后出现了软着陆，其他时间加息到达中性利率，联邦基准利率在高位横盘之后，迎来的都是经济强衰退。、
05
现在有一种观点认为：由于目前美国经济数据异常强势，所以这次到来的衰退可能是类似1994年的软着陆。
而且按照鲍威尔自己的描述，这一轮加息他追求的就是1994年这次软着陆。
虽然现在看起来快速加息之后，美国经济并没有受到太大的影响，但是我们并不认为他最终能达成目标。
美国这次想要软着陆的难点在于，老美在这轮经济复苏过程中，产生高通胀的原因是供应端短缺叠加劳动力市场紧张。
这类短缺引发的通胀，单单靠美联储紧缩压缩需求实现软着陆的难度很大，必须要加大供应才能改善。
由于需要通过加大供应，才能抗击高企的通胀，过去很长时间白宫一直在这方面发力。
所以我们才会看到释放石油战略储备，降低政府财政赤字，增加移民补充劳动力，这些逐步实施和生效的动作
目前从核心通胀的角度看，按月计算美国的核心通胀PCE，已经开始出现了减缓。
商品的通胀现在目前确实已经改善，但服务业供应想要出现改善，目前依然是比较难的。
因为在疫情时期财政刺激带来的超额储蓄耗尽之前，服务业岗位的供应依然不足。
如果不能靠提升供应解决服务业通胀问题，那么就只能靠压缩需求来解决了。
但是在目前的利率水平下，美联储再次提高利率通过紧缩压低通胀，必然会大幅提升经济衰退的风险。
这样的问题一旦发生，是非常不利于拜登中期选举的，因为经济出现衰退支持率必然会大幅降低。
所以虽然这轮加息缩表速度很快。但有很大概率这个持续时间，也就维持到2023年三季度了
这也是为啥目前我们看到，美联储加息6月开始放缓甚至暂停，因为条件已经逐步具备了。
目前比较需要关注的，是美联储会不会由于通胀持续，从而出现二次加息。
因为这段时间美国的经济表现，韧性是非常强的，可以说超出了所有人的预期。
二季度的美国经济在利率水平这么高的背景下，依然维持着1.5-2%的增速。
房地产市场库存很低，价格出现反弹。服务业市场依然火爆，耐用消费品订单也在上涨。
唯一比较弱是制造业，ISM指数显示目前美国的制造业数据偏弱，并持续处于荣枯线之下。
在目前通胀回落的背景下，是不是需要二次加息的关注点，已经转到了就业市场。
现在尽管旅游休闲、医疗保健和政府部门这里服务性质的就业岗位和收入还在增长，但增长速度已经明显放缓。
其他部门类似建筑、金融和IT行业，看增速的话已经进入萎缩状态，失业补贴申请人数明显上升。
反应就业情况的堪萨斯劳动市场状况指数，目前已经回落到2019年的水平。
伴随着23年三四季度美国超额储蓄的耗尽，非农就业数据会在下半年明显降温。
所以在后续的7月和9月是继续加息，还是加息在6月就此暂停，成了摆在鲍威尔桌上的难题。
从JP Morgan对美国基准利率的预期来看，这个可能性还是存在的，而且可能还挺大。
不管二次加息会不会存在吧，之前美联储持续紧缩带来的利差压力从心理上已经开始减缓。
所以后续我们通过继续宽松，刺激经济复苏的操作空间也会变大。
除了降息之外，三季度我们很可能会看到降准也重出江湖。通过降息降准，把流动性的水闸降下来。
这期间的潜在机会，很可能也会在后续的三四季度某个时间节点出现。
就像我们之前在《流动性汹涌》里面，曾经聊过的一样。金融系统里空转的大量资金，总是要找到出口的。
超级汹涌的流动性，叠加联储暂停加息的时间窗口。一旦流动性的水闸放下来，就会带来一波流动性推动的估值上行。
尾声：
这次美国经济韧性这么强，本质上是由于疫情期间因为老美通过财政刺激，给居民部门发钱。
刺激需求的同时，又产生了超额储蓄。居民部门超额储蓄带来的消费需求，又进一步拉长了美国经济的繁荣期。
目前一切的数据都很好，所以大家对后续衰退的预期，可能是更偏向于软着陆。
不过到目前为止，我们依然不觉得鲍威尔最终能实现他自己期待的软着陆。
尤其是在美联储加息和缩表同步进行，美股又处在相对高位，同时又面临二次加息的背景下。
后续可能出问题的时间点，如果从过往历史经验看的话，通常是在加息缩表周期走到末端。
统计上也就是加息停止以后，高利率维持六到十八个月，美联储开始第一次降息的时候。
往往这个时候，我们才可能会看到在高利率带来需求大幅衰退，以及可能的资产价格泡沫破裂。
如果美国经济出现硬着陆的话，那么我们会看到《后面即将面对的，是美股版次贷危机》。
再此之后就是老剧本，从之前的紧缩转向宽松，然后又是新一轮放水刺激经济的动作。
当然如果真的像鲍威尔期待的，美国经济出现类似1994年的软着陆的话，那这波操作可就太秀了。
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