@gallexy
危机后有段时间是返朴归真了。近来流动性又开始过剩，投资机会减少，复杂产品又纷纷回来了。 游戏不断在变，玩家也得跟着变那。
危机后有段时间是返朴归真了。近来流动性又开始过剩，投资机会减少，复杂产品又纷纷回来了。 游戏不断在变，玩家也得跟着变那。
[天涯头条]一个中国人的华尔街故事
@corona313
吾闻，渔樓主出身京師學堂，后行至花旗国，卒业于東岸之望門UC Berkeley，今行走于新约克诸事，乃能也，深感太牛叉了！！！！随性大起，通宵达旦阅文其半有多，行间略见觀者不乏尖刻之輩，反观之，樓主以禮代之，乃賢也，深感太敞亮了！！！！！如此賢能之人藏于天涯之壇中，大驚！！！！望樓持教人之心，勉人之意，將此文終之，莫作閹黨之輩，可否乎？
恕吾不義，未可購此卷于市。今吾于倭國研碩，待學業修了之時，必攜資，不驚東廠錦衣之勢，將其卷買之！吾持先覽于此之思，不曉樓主可納否？
——————————
呵呵，提剑应学明三保，执笔愿效太史公。 先生常来。
吾闻，渔樓主出身京師學堂，后行至花旗国，卒业于東岸之望門UC Berkeley，今行走于新约克诸事，乃能也，深感太牛叉了！！！！随性大起，通宵达旦阅文其半有多，行间略见觀者不乏尖刻之輩，反观之，樓主以禮代之，乃賢也，深感太敞亮了！！！！！如此賢能之人藏于天涯之壇中，大驚！！！！望樓持教人之心，勉人之意，將此文終之，莫作閹黨之輩，可否乎？
恕吾不義，未可購此卷于市。今吾于倭國研碩，待學業修了之時，必攜資，不驚東廠錦衣之勢，將其卷買之！吾持先覽于此之思，不曉樓主可納否？
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呵呵，提剑应学明三保，执笔愿效太史公。 先生常来。
%8．夏季风暴 (2)
覆巢之下，安有完卵。我们的市政债券市场，也突然遭遇夏季风暴。
在此先要介绍一下市政债券市场的主要套利交易手段。前文提到过，长期市政债券供过于求，利率偏高，短期市政票据求过于供，利率偏低，对套利交易者而言这是很好的机会：他们可以一手买进长期市政债券拿高利息，另一手发行结构化短期市政票据低息融资，把供求不平衡关系转化成赚取利差的机会。套利者通常还会用利率掉期等衍生品对冲，把债券利率风险转化为基差 (Basis) 风险。我们不必深究细节，只需记住两点：第一，基差变小，套利者就赚钱，反之亦然； 第二，基差波动一般比利率波动小的多，便于使用高杠杆。
类似的套利交易还可以通过“市政指数比例掉期”(SIFMA Ratio Swap)实现。笼统地说，比例掉期是反映市政短期票据和普通短期票据间利率关系一种衍生产品。美国的最高联邦个人所得税率和最高企业所得税率都是35%，所以利息免税的市政票据利率应该是普通票据利率的65%左右，如此不论投资哪种票据、税后利息收入都差不多。实际上也确实如此，比如作为普通票据利率基准的LIBOR指数为5%，那么市政票据基准的SIFMA指数大体就在3.25% 左右。
由此延伸出一个掉期市场，比例掉期的合约双方交换的是SIFMA指数和固定比例的LIBOR。 如果十年比例掉期的市场价是75，粗略地说就表示市场预估今后十年的平均SIMFA、LIBOR比例约为75%。这种衍生产品的一个有趣特点是：一般年份越长，比例越高，例如五年比例为70，十年为75，而三十年则是80。乍一看这是说不通的：难道税率会越来越低吗？ 美国这么多财政赤字，一般预测税率以后会涨，比例掉期应该越来越低才对呀！
实际上长期比例“过高”也是市政债券市场供求关系不平衡的反应，并非投资者真的认为税率会越来越低。对套利交易者来说这又是一个很好的机会：如果在75的价位放空十年比例掉期 (Receive ratio)，而今后十年间的实际SIFMA、LIBOR比例受税率制约维持在65%左右的话，不就能净赚10%×LIBOR的利息吗？如果税率升高，还能赚得更多。
在次贷危机前的几年里，市政债券市场的套利者越来越多，长期债券的和对冲间的基差从150基点被压缩到80基点，三十年比例从85降到74，几乎所有人都在赚钱，这又吸引了更多套利者加入，连一些传统共同基金都开始使用杠杆。我们组2006年的利润就是一部分来自基差缩小，一部分来自比例降低，另外一部分来自利息收入和买卖交易盈利。
好几家投行还做起了将“放空比例”交易打包做成债券的生意，我就为鲁西银行设计过此类中期票据 (Medium Term Note)，而且销路不错。这些中期票据的浮动利率是用数学公式决定的，其中包含5到20倍的杠杆，只要市政债券市场保持“正常”，票据的利率就相当高。 持有它们的各国投资者高兴的拿着通常很不错的利息，却未必知道自己正在做美国市政债券市场的杠杆套利交易。在华尔街推动下，全世界人民都“对冲基金经理化”了！
＊
理论上说，供求关系和未来税率都是市政债券市场本身的独特因素，与股市和信用风险等宏观市场因素的相互关联性 (Correlation) 很低，形象地说就是地震和飓风应该不会一起来。 低关联性吸引了很多对冲基金加入市政债券市场的套利者行列，它们的到来曾经推动基差缩小，比例降低；然而把次贷之火带到市政债券市场的，也正是这些对冲基金。
首先出现异常情况的是文森负责的比例市场。在2007年3月到6月间，三十年比例几乎定格在73 1/2，上下波动不超过1/2，直到7月中旬，贝尔斯登基金和次贷问题还似乎离我们十分遥远，文森也按计划带着全家到欧洲乡下度假去了，留下我看守摊子。也许长期的天然气交易经验令文森本能地直觉某种危险正悄然临近，度假中的他不停的来电询问市场情况，似乎颇为焦虑，然而那时我感觉到的只有兴奋：因为定格了好几个月的比例市场终于开始动了。
74、74 1/2、 74 3/4、75，不过几天时间，三十年比例就回到了2月份的水平，我的相对价值模型也显示出“过高”的信号，交易量相当活跃，我很担心市场会反转，错失放空比例的大好机会。
7月26日星期四，比例开盘即跳高到75 1/2，中午时分竟然在76的价位上成交了几次。三十年比例回到2006年的水平了，相对价值模型显示出“非常高”的信号，这个数月间只在 1/2范围内波动的市场，竟然在几天内上升了2。我的手心开始冒汗，仿佛趴在战壕里的士兵手指颤抖地扣在扳机上，等待着敌人靠近——我准备放空。
前文介绍过，我们组的比例交易主要在银行间市场 (Inter-dealer market) 进行。各投行的交易员通过中介匿名讨价还价，出买价称为“Bid”，报卖价称为“Offer”，如果按买方出价成交叫做“Hit bid”，如果按卖方报价成交叫做“Lift Offer”，当然双方也可以在某个中间价成交。 如果市场上升动能很强，通常会在“Offer”（卖方报价）成交，反之亦然。
且说三十年比例涨到76之后，开始下跌，连续几次在买方出价成交 (Bid hit)，然后暂时停在75 5/8。应该是见顶了，再不动手可能错失放空机会，我深吸一口气，按下直线电话按钮，向三个中介发出指令：
“I can offer 25 million 30 year ratio at 75 3/4.”（2500万30年比例，我报卖价75 3/4）
我报了比上次成交高 1/8 的价格，想以此吸引买家还价，以便在略高的位置放空。可是买家竟然没有还价，一分钟不到，广播盒子里就传出中介马丁（Martin）急促的呼叫：
“You are lifted on 25, counter-party UBS!” （2500万，按你报的卖价成交，对家是瑞银）
“OK。”我机械的应了一声。 这么快就成交了，我有种怪怪的感觉，仿佛刚跳出战壕就被流弹击中。
广播盒子里的马丁还在继续：“Brokerage $7000, they are asking if you want to do another 25?” (中介费7000美元，对家问要不要再做2500万？)
“No。” 我的感觉更怪了，他们还想做，比例可能会上涨！果然，卖方报价很快就退到了76，直觉告诉我市场上升动能很大，应该立即平仓止损。刚做的这笔交易，比例每变化1就输赢20万美元，在76平仓会损失5万美元外加中介费。 然而我无法接受认输出场的结果，止损就意味着承认自己错了，我的模型也错了，而且短短二十分钟就赔掉5万美元，多么愚蠢！
我没有平仓，企盼着第二天会反转。 但人是有第六感觉的，那天晚上我竟然失眠。 自负(ego) 让我不愿面对现实，宁可抓着“希望”这根稻草，但直觉明白无误的告诉我：市场发出的信号很明显，还会继续涨。这两天我听到过对冲基金正在退出 (Unwind) 市政债券套利交易的传言，它们会不会是在次贷等别的市场遭到损失，所以急着从还有流动性的比例市场抽身，套现的同时降低杠杆呢？ 照《天才失手》一书中关于LTCM崩盘前夕的描述，这很有可能！ 而且不少套利者都重仓放空比例，这几天他们已经遭到很大损失，如果现在“秃鹫”进来推高比例的话，很多人可能要被迫平仓！
果不其然，第二天开盘卖方报价就跳到76 3/4，我稍一犹豫，已经在卖价成交。这天是星期五，股市狂跌，投资者都在不惜代价向“安全”靠拢，谁知道周末又会有什么坏新闻！ 我知道必需止损离场了，有赌必有输，但决不能一次丢掉所有的筹码。
三十年比例的下一个卖方报价是77 1/4，几分钟内又损失了10万美元。然而此刻我很明白：逃命的时候不能顾及坛坛罐罐。我按下了直线电话按键：
“Lift that 1/4 offer for me, 25 million。” （按报价77 1/4，我买2500万）
一天，一次螳臂当车式的交易，损失30万美元。
对于这次失败的交易，哲学家文森做了一句《论语》级的总结：“图表的顶端不是市场的顶端。”(The top of the chart is not the top of the market。)
然后他又补充：“在动能很强的市场逆潮流而动是十分危险的，不过这学费早晚得交。”
30万美元，够上三遍商学院了。 但这学费还没交够。
覆巢之下，安有完卵。我们的市政债券市场，也突然遭遇夏季风暴。
在此先要介绍一下市政债券市场的主要套利交易手段。前文提到过，长期市政债券供过于求，利率偏高，短期市政票据求过于供，利率偏低，对套利交易者而言这是很好的机会：他们可以一手买进长期市政债券拿高利息，另一手发行结构化短期市政票据低息融资，把供求不平衡关系转化成赚取利差的机会。套利者通常还会用利率掉期等衍生品对冲，把债券利率风险转化为基差 (Basis) 风险。我们不必深究细节，只需记住两点：第一，基差变小，套利者就赚钱，反之亦然； 第二，基差波动一般比利率波动小的多，便于使用高杠杆。
类似的套利交易还可以通过“市政指数比例掉期”(SIFMA Ratio Swap)实现。笼统地说，比例掉期是反映市政短期票据和普通短期票据间利率关系一种衍生产品。美国的最高联邦个人所得税率和最高企业所得税率都是35%，所以利息免税的市政票据利率应该是普通票据利率的65%左右，如此不论投资哪种票据、税后利息收入都差不多。实际上也确实如此，比如作为普通票据利率基准的LIBOR指数为5%，那么市政票据基准的SIFMA指数大体就在3.25% 左右。
由此延伸出一个掉期市场，比例掉期的合约双方交换的是SIFMA指数和固定比例的LIBOR。 如果十年比例掉期的市场价是75，粗略地说就表示市场预估今后十年的平均SIMFA、LIBOR比例约为75%。这种衍生产品的一个有趣特点是：一般年份越长，比例越高，例如五年比例为70，十年为75，而三十年则是80。乍一看这是说不通的：难道税率会越来越低吗？ 美国这么多财政赤字，一般预测税率以后会涨，比例掉期应该越来越低才对呀！
实际上长期比例“过高”也是市政债券市场供求关系不平衡的反应，并非投资者真的认为税率会越来越低。对套利交易者来说这又是一个很好的机会：如果在75的价位放空十年比例掉期 (Receive ratio)，而今后十年间的实际SIFMA、LIBOR比例受税率制约维持在65%左右的话，不就能净赚10%×LIBOR的利息吗？如果税率升高，还能赚得更多。
在次贷危机前的几年里，市政债券市场的套利者越来越多，长期债券的和对冲间的基差从150基点被压缩到80基点，三十年比例从85降到74，几乎所有人都在赚钱，这又吸引了更多套利者加入，连一些传统共同基金都开始使用杠杆。我们组2006年的利润就是一部分来自基差缩小，一部分来自比例降低，另外一部分来自利息收入和买卖交易盈利。
好几家投行还做起了将“放空比例”交易打包做成债券的生意，我就为鲁西银行设计过此类中期票据 (Medium Term Note)，而且销路不错。这些中期票据的浮动利率是用数学公式决定的，其中包含5到20倍的杠杆，只要市政债券市场保持“正常”，票据的利率就相当高。 持有它们的各国投资者高兴的拿着通常很不错的利息，却未必知道自己正在做美国市政债券市场的杠杆套利交易。在华尔街推动下，全世界人民都“对冲基金经理化”了！
＊
理论上说，供求关系和未来税率都是市政债券市场本身的独特因素，与股市和信用风险等宏观市场因素的相互关联性 (Correlation) 很低，形象地说就是地震和飓风应该不会一起来。 低关联性吸引了很多对冲基金加入市政债券市场的套利者行列，它们的到来曾经推动基差缩小，比例降低；然而把次贷之火带到市政债券市场的，也正是这些对冲基金。
首先出现异常情况的是文森负责的比例市场。在2007年3月到6月间，三十年比例几乎定格在73 1/2，上下波动不超过1/2，直到7月中旬，贝尔斯登基金和次贷问题还似乎离我们十分遥远，文森也按计划带着全家到欧洲乡下度假去了，留下我看守摊子。也许长期的天然气交易经验令文森本能地直觉某种危险正悄然临近，度假中的他不停的来电询问市场情况，似乎颇为焦虑，然而那时我感觉到的只有兴奋：因为定格了好几个月的比例市场终于开始动了。
74、74 1/2、 74 3/4、75，不过几天时间，三十年比例就回到了2月份的水平，我的相对价值模型也显示出“过高”的信号，交易量相当活跃，我很担心市场会反转，错失放空比例的大好机会。
7月26日星期四，比例开盘即跳高到75 1/2，中午时分竟然在76的价位上成交了几次。三十年比例回到2006年的水平了，相对价值模型显示出“非常高”的信号，这个数月间只在 1/2范围内波动的市场，竟然在几天内上升了2。我的手心开始冒汗，仿佛趴在战壕里的士兵手指颤抖地扣在扳机上，等待着敌人靠近——我准备放空。
前文介绍过，我们组的比例交易主要在银行间市场 (Inter-dealer market) 进行。各投行的交易员通过中介匿名讨价还价，出买价称为“Bid”，报卖价称为“Offer”，如果按买方出价成交叫做“Hit bid”，如果按卖方报价成交叫做“Lift Offer”，当然双方也可以在某个中间价成交。 如果市场上升动能很强，通常会在“Offer”（卖方报价）成交，反之亦然。
且说三十年比例涨到76之后，开始下跌，连续几次在买方出价成交 (Bid hit)，然后暂时停在75 5/8。应该是见顶了，再不动手可能错失放空机会，我深吸一口气，按下直线电话按钮，向三个中介发出指令：
“I can offer 25 million 30 year ratio at 75 3/4.”（2500万30年比例，我报卖价75 3/4）
我报了比上次成交高 1/8 的价格，想以此吸引买家还价，以便在略高的位置放空。可是买家竟然没有还价，一分钟不到，广播盒子里就传出中介马丁（Martin）急促的呼叫：
“You are lifted on 25, counter-party UBS!” （2500万，按你报的卖价成交，对家是瑞银）
“OK。”我机械的应了一声。 这么快就成交了，我有种怪怪的感觉，仿佛刚跳出战壕就被流弹击中。
广播盒子里的马丁还在继续：“Brokerage $7000, they are asking if you want to do another 25?” (中介费7000美元，对家问要不要再做2500万？)
“No。” 我的感觉更怪了，他们还想做，比例可能会上涨！果然，卖方报价很快就退到了76，直觉告诉我市场上升动能很大，应该立即平仓止损。刚做的这笔交易，比例每变化1就输赢20万美元，在76平仓会损失5万美元外加中介费。 然而我无法接受认输出场的结果，止损就意味着承认自己错了，我的模型也错了，而且短短二十分钟就赔掉5万美元，多么愚蠢！
我没有平仓，企盼着第二天会反转。 但人是有第六感觉的，那天晚上我竟然失眠。 自负(ego) 让我不愿面对现实，宁可抓着“希望”这根稻草，但直觉明白无误的告诉我：市场发出的信号很明显，还会继续涨。这两天我听到过对冲基金正在退出 (Unwind) 市政债券套利交易的传言，它们会不会是在次贷等别的市场遭到损失，所以急着从还有流动性的比例市场抽身，套现的同时降低杠杆呢？ 照《天才失手》一书中关于LTCM崩盘前夕的描述，这很有可能！ 而且不少套利者都重仓放空比例，这几天他们已经遭到很大损失，如果现在“秃鹫”进来推高比例的话，很多人可能要被迫平仓！
果不其然，第二天开盘卖方报价就跳到76 3/4，我稍一犹豫，已经在卖价成交。这天是星期五，股市狂跌，投资者都在不惜代价向“安全”靠拢，谁知道周末又会有什么坏新闻！ 我知道必需止损离场了，有赌必有输，但决不能一次丢掉所有的筹码。
三十年比例的下一个卖方报价是77 1/4，几分钟内又损失了10万美元。然而此刻我很明白：逃命的时候不能顾及坛坛罐罐。我按下了直线电话按键：
“Lift that 1/4 offer for me, 25 million。” （按报价77 1/4，我买2500万）
一天，一次螳臂当车式的交易，损失30万美元。
对于这次失败的交易，哲学家文森做了一句《论语》级的总结：“图表的顶端不是市场的顶端。”(The top of the chart is not the top of the market。)
然后他又补充：“在动能很强的市场逆潮流而动是十分危险的，不过这学费早晚得交。”
30万美元，够上三遍商学院了。 但这学费还没交够。
@evilmen
请楼主多讲讲对冲吧，多举个例子什么的，谢谢了
————————————————
所谓对冲就是用一种金融产品的价格涨跌去冲销另一种金融产品的价格涨跌。比如说你持有股票，同时放空股指期货，就是一种对冲。
我的理解，对冲的第一个主要用途是避险。 比如，基金经理认为自己的股票能跑赢大市，但他担心大市近期会跌，他就可以放空期指避险。 或者债券投资者可以购买CDS规避信用风险。
第二个主要用途，是改变回报和风险的构成，粗略地说：就是改变夏普比例。 举个例子，二种投资你选哪个：5% 回报期望，15% 波动性（标准方差），还是2% 回报期望， 3%波动性？ 一般说来，第二个比较好，因为回报相对于风险的比例（夏普比例）高。 如果你在第二种策略上加2.5倍杠杆，就可以取得和策略1相同的回报期望，但大大降低波动性。 可以这样理解，有些对冲手段可以把策略1“改造”成策略2。 所以我在书中说，对冲 + 杠杆常常一起使用，为的是提高总回报 / 降低风险。 这是对冲基金的策略。
这些博客里还会详细谈. blog.sina.com/yuyang2020
请楼主多讲讲对冲吧，多举个例子什么的，谢谢了
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所谓对冲就是用一种金融产品的价格涨跌去冲销另一种金融产品的价格涨跌。比如说你持有股票，同时放空股指期货，就是一种对冲。
我的理解，对冲的第一个主要用途是避险。 比如，基金经理认为自己的股票能跑赢大市，但他担心大市近期会跌，他就可以放空期指避险。 或者债券投资者可以购买CDS规避信用风险。
第二个主要用途，是改变回报和风险的构成，粗略地说：就是改变夏普比例。 举个例子，二种投资你选哪个：5% 回报期望，15% 波动性（标准方差），还是2% 回报期望， 3%波动性？ 一般说来，第二个比较好，因为回报相对于风险的比例（夏普比例）高。 如果你在第二种策略上加2.5倍杠杆，就可以取得和策略1相同的回报期望，但大大降低波动性。 可以这样理解，有些对冲手段可以把策略1“改造”成策略2。 所以我在书中说，对冲 + 杠杆常常一起使用，为的是提高总回报 / 降低风险。 这是对冲基金的策略。
这些博客里还会详细谈. blog.sina.com/yuyang2020