%11．华尔街之踵 （3）
2月，短期融资市场不断收紧，以国债为抵押品的回购利率持续走低，显示货币市场投资者“安全第一”的心态。持有信用风险较高，流通性较差资产的杠杆投资者则面临融资利率升高和折减要求增加的双重压力。 ABCP、SIV、TOB等结构化短期融资产品更遭遇撤资风潮，使用这类产品获取杠杆的花旗，美林等银行只得用大量自有资金填补缺口，使它们本已紧张的资金情况更加捉襟见肘。
有关金融创新产品的负面消息接连不断，曾经被流动性大潮掩盖的问题纷纷暴露出来，一种原本鲜为人知的“拍卖利率债券”(ARS，Auction Rate Security) 突然成了新闻媒体瞩目的焦点。
ARS债券产生于八十上个世纪80年代末，主要应用于市政债券市场。前文介绍过，地方政府资金使用周期较长，发行长期债券较多，而投资者偏好短期债券，因此短期债券利率较低。有没有办法能让地方政府既发行长期债券，又享受短期利率呢？ ARS就是华尔街“对症下药”的发明。这种债券是长期债，但利率却通过周期性的拍卖竞标（通常每7天）决定。拍卖过程中，投资者各自提出利率要求，然后以荷兰式拍卖法（Dutch Auction）确定债券利率和中标投资者。如果出现投标不足的“流标”现象，ARS利率将按“最高利率”计算，并由现任投资者继续持有。最高利率因债券而异，通常是10%到20% 的固定利率，或者3倍基准利率这样的“公式利率”。
应该说ARS是一种相当巧妙的结构。对投资者而言，ARS非常类似短期债券，很容易兑现。 比如投资者老赵希望把持有的ARS变现，他可以在拍卖时要求高利率，这样债券会被要求较低的投资者买走，老赵就拿到现金了。ARS“相当于”普通短期债券，拍卖利率自然也在短期基准利率上下浮动，让债券发行者享受到用短期利率融资的好处，各方皆大欢喜。
ARS已存在了二十年，几乎没有过拍卖流标，因为投资银行在投标不足时会用自有资金“支持”ARS，以避免流标。然而2008年2月，情况却突然急转直下，ARS持有者纷纷要求赎回投资，而投行的自有资金都用在别处“救火”，既无力量也无愿望支持ARS市场，于是拍卖流标现象大量出现，本以为购买了安全的“短期债”的投资者忽然发现：他们的投资不能变现了！金融媒体连篇累牍报道ARS市场“封冻”，更加剧了债券赎回浪潮，拿不回钱的ARS投资者在媒体上声泪俱下：大学生没了学费，老太太没了生活费。ARS成了华尔街欺骗人民群众的最新罪证。
ARS拍卖流标意味着信用程度极高的美国地方政府竟需要为短期债券付出10%以上的惩罚性“最高利率”，这在“正常情况”下绝对不会发生。但本书中反复讨论过，每逢危机，流动性限于枯竭，金融市场就会变得“不正常”。2008年年初的ARS市场封冻，不过是一个极端的例子而已。
所谓祸兮祸兮，福之所伏。 ARS市场封冻倒给我们鲁西银行市政债券组带来一个“趁火打劫”的绝好机会。本行是大银行集团，储蓄网点众多，背后又有政府撑腰，因此信用风险很小，短期融资不是问题。在大部分投资者为流动性所困的2008年年初，这种宝贵的融资能力成了潜在的赚钱法宝：如果参与ARS竞标，以较高的利率购买债券，同时从回购市场融资，就可以赚取相当的利差！ 德州扑克的经验告诉我，ARS是一个容易赚钱的“新游戏”，一旦市场恢复正常，机会就将消失，必需在其他人还没反应过来的时候抢先动手！
ARS竞标最微妙的部分是决定竞标利率：报太高了可能买不到，报太低了少赚钱，德州扑克牌桌上练就的揣摩对手心理功夫派上了用场。比如我估计大家心里都想着7%，有人就会竞标6.99%，所以我就竞标6.92%。每天早晨，我都要整理出一个竞标单，然后交给分析员保罗（Paul）向各经纪银行投标，中午时分就开始知道哪些网捞到了鱼。这个过程看似繁琐无聊，赚钱倒是快得很。鲁西银行回购融资便利，买100万美元面额ARS只需不到2万美元自有资金，按7%投资利率，3%融资利率计算，年净资产回报率超过200%，完全是高利贷生意！
那段时间我十分忙碌，每天要看无数的债券法律文件和发行机构财务报告，然后从数百种第二天拍卖的ARS中挑出符合要求的债券。这个过程帮助我熟悉了美国各地政府、水电体系、机场、公路、医院等的基本情况，为日后的交易打下了基础。在我的努力下，我们组的ARS头寸迅速达到100多种债券、近20亿美元金额。 ARS“新游戏”的赚钱机会漂亮地把握住了。
但ARS的成功并未给我们带来太多喜悦，每星期百万美元左右的“高利贷”收入不过是重症病人维持生命的点滴罢了，我们的债券头寸正不断遭受惨重打击。 前文谈到过，在危机前的“盛世”中，市政债券套利交易相当程度上是在赌长期债券与对冲间的基差缩小。这个基差花了几年时间从150下降到80，帮助我们组成为赚钱标兵；在夏季风暴中它忽然跳到140，害得我们损失数千万美元，沦为军事法庭调查对象；然而2008年2月底，几个月前的那场惊险倒似乎只能算是一段小波折了，因为基差已经窜高到了210！
