[天涯头条]一个中国人的华尔街故事

　　好热闹啊。 谢谢各位的支持鼓励，还有众多达人的精彩评论。天涯的确高手云集，我扔了一块砖头，玉们就都出来了。 :)
　　
　　接着贴，次贷危机快要开始鸟...

　　%6．永不凋谢的花朵 (2)
　　
　　古语云：国之将亡，必有妖孽。2006年秋天，一直波澜不惊的市场开始有动静了。
　　
　　九月的一天清晨，我来到公司，照例打开彭博终端 (Bloomberg Terminal)，一条特大新闻滑过眼帘：Amaranth 对冲基金在天然气交易上损失60亿美元。
　　
　　Amaranth 这个词出自希腊语，意为“永不凋谢的花朵”。 “花朵”基金的创立者起这样的名字，足见其翼望“赌运长久”之心。开张没几年的花朵基金，曾经是一朵怒放的鲜花，净值高达90亿美元，远超当年的 LTCM。该基金一度的亮丽业绩离不开天然气交易员亨特 (Brian Hunter)，这位业界翻云覆雨的人物赚钱的绝招当然就是：“用对冲控制风险，然后杠杆放大！”
　　
　　从交易的角度讲，天然气是十分古怪的东西，它不易运输，难以储存，因此建立在现货、期货和不同市场间套利交易基础上的传统定价模型统统用不上。天然气的需求也很难预测，很多美国家庭用它取暖空调，所以天然气需求和天气关系紧密；此外，开关容易但成本较高的天然气发电厂也会随着用电量变化开启关闭，这又给天然气需求增加了变数。总之天然气市场复杂多变，又用不上经典模型，因此交易员所能倚仗的往往只有直觉和经验。
　　
　　我的老板文森就曾是一名成功的天然气交易员，据其自称十余年间从来没有过年度亏损。　文森的交易原则是：赚钱第二，保命第一，永远跟风。跑得快、会跟风的文森能赚钱，但当不了英雄，想当英雄得像花朵基金的亨特那样，决不后退一步，有电影里的赌王般把所有筹码一起押上的气魄。
　　
　　2005年，亨特中了头彩：八月下旬的卡特利纳飓风 (Hurricane Katrina) 对美国南部集中于墨西哥湾附近的石油和天然气生产加工设施造成了很大破坏，天然气价格猛涨，花朵基金赚了个盆满钵满。2006年，亨特为了再续辉煌，开始大举做多2007年和2008年3月份的天然气，做空这两年4月份的。我百思不得其解，他怎么能提前半年预计天然气需求在临近两个月间的变化。 估计亨特尽想着杠杆交易可能带来的高利润，随便用点什么历史数据“算了一卦”，就把宝押上了。这已经走火入魔，很有点“辟邪剑法”的味道了。
　　
　　三、四月天然气的价差并未像亨特预计的那样扩大，反而越来越小。赌王亨特以一夫当关的气概，押上了更多筹码，企图依靠花朵基金90亿美元的庞大资金硬把市场扳过来。这一招通常很管用，在横刀立马的亨大将军面前，反向押注的“玩家”应该会知难而退，各路“山寨”英雄们也会加入亨特阵营，搭一趟顺风车。可是这一次市场竟然没有反转，价差还是逐渐缩小。花朵基金巨额损失的小道消息不胫而走，山寨们见势不妙赶快撤了，金融秃鹫们闻着血腥而至，纷纷开仓“墙倒众人推”的反向交易。 一如当年的 LTCM，盘子大到无法平仓的花朵基金面前只有两条路：坐以待毙，或者寻找买家。
　　
　　买家有，价格当然很糟。 出价的摩根大通(JPMorgan Chase)和城堡基金本来就是金融秃鹫！走投无路的花朵基金没有什么讨价还价的余地，只能低价将天然气头寸转手。见到“硬手”接盘，秃鹫们飞走了，山寨们回来了，摩根大通和城堡基金踏着枯萎的花瓣，大发横财。
　　
　　 ＊
　　
　　关于这个史上最大的对冲基金崩盘事件幕后的深层原因，至今仍然是一个谜。 据笔者看来，首先花朵基金的名字就没起好。 过去在我国北方民间，小孩子通常都取“小石头”之类极为普通的名字，据说这样比较好养活。 像“永不凋谢的花朵”这样妖艳凄美的名字，引起金融阎王爷注意，一笔就勾了去。 所以计划开办对冲基金的有志青年们应该注意，还是取名“铁蛋基金”、“狗剩基金”之类比较稳妥。
　　
　　八卦的原因以外，花朵基金崩盘很可能与市场上流动性减少有直接关系。从2004年6月到2006年6月的两年间，美联储连续17次加息，作为短期利率标杆的联邦基金利率（Fed Funds Rate）从1.00% 升至 5.25%。 当流动性的潮水渐渐退去，深入海中的礁石就会露出来，譬如孤军突进的亨特大侠。 通常情况下，各种与 LTCM 相似的套利交易者会将价格控制在距“正常值”不远处，花朵基金的天然气价差交易也是在赌“正常”。 但是套利交易需要资金，需要能借钱用杠杆，当流动性减少时就不可避免的受到影响。 套利交易者一收缩，警察少了，价格就会变得“不正常”起来。 此时追随花朵基金的山寨们一撤，亨大侠忽然发现自己背着一个甩不掉的大包袱独自裸奔，然后金融秃鹫闻腥而至，花朵基金也就只能凋谢了。
　　
　　这里还有一个问题，为什么要等到美联储开始加息两年多之后，市场上的流动性才开始减少呢？这涉及银行体系的运作方式。 决定流动性总量的两个因素：基础货币发行量和货币杠杆，分别由中央银行和银行业控制。
　　
　　美联储掌握着发行美元货币（印钞票）的权力，它向银行购买证券不需要花“钱”，只需出具一张“电子白条”（Federal Reserve Credit）。这电子白条其实就是货币，因为银行可以随时把它转换成“美联储票据”（Federal Reserve Note），就是俗称美元的那些绿票子。 当美联储认为经济中流动性太少的时候，就会用“电子白条”从市场上买进证券，于是流通中的货币就多了，利息也会下降，这就是通常所说“美联储降息”的机制。反之，当美联储认为经济中货币过多的时候，会出售证券，回笼货币，调高利息。 所以负责投票决定利率政策的美联储委员会官称“公开市场委员会”（Open Market Committee），因为利率政策主要是通过公开市场买卖证券完成的。
　　
　　基础货币不是流动性的全部，银行业的借贷行为可以将基础货币放大，转化为经济中的流动性。举个例子，美联储从A银行购买债券，把一亿美元货币投放市场，如果A银行不把这钱贷出去，那一个亿就是一个亿；如果A银行把一亿美元贷给甲公司，用来从乙公司购买设备，乙公司把钱存进B银行，接着把钱贷给丙公司，用来从丁公司购买设备……如此循环往复，在没有限制的情况下这一亿美元可以通过银行体系无限放大，这就是所谓的“货币乘数”(Money multiplier)。当然实际的银行体系有准备金 (Reserve) 限制，比如一百元存款最多只能贷出九十元，等于给货币乘数规定了上限，调整准备金比例也是中央银行宏观调控的一种方式。
　　
　　在准备金规定的范围之内，银行还是有多贷，少贷和不贷的权利，这就为流动性总量带来了很大变数。更何况，随着金融市场发展，一个缺乏监管的“影子银行”体系 (Shadow Banking System) 日渐庞大。比如前文介绍过的回购市场，投资者购买债券相当于银行发放贷款，而回购融资则相当于银行吸纳存款，这个“影子银行”不受银行准备金和资本充足率规定的限制，它的“资本率”（折减，Haircut）由借贷双方通过市场决定，可以是1%，也可以是20%。再比如次贷市场，它在投资者和购房者之间建立了一道信贷流通的纽带，完全代替了传统银行在房贷市场的作用。
　　
　　影子银行的出现本来是件好事，可以起到促进资本流通，降低实体经济资金成本的作用。 但是由于缺乏监管，尤其是缺乏不同行业，不同国家间的协调监管，影子银行体系这颗树越长越歪。 一心逐利的华尔街很大程度上把它变成了在各种监管体系和会计原则间做“套利交易”的工具。 比如商业银行为了绕开贷款准备金规定，可以通过资本市场从事类似“吸存放贷”业务； 某类投资方式在美国受到严格监管，就把它挪到百慕大去；直接投资某类证券有限制，就用衍生产品代替，凡此种种，不一而足。
　　
　　很明显，这个传统银行和影子银行搅在一起的体系对基础货币的乘数放大倍数相当程度上取决于由投资者的“风险胃口”(Risk appetite) 。在美联储开始加息的前两年里，“贪婪”依然是市场的主导因素，一心想着回报率的投资者和银行业还在积极的把钱借出去，还在增加杠杆，这在短时间内会导致流动性总量不跌反升。 但是控制“水源”的美联储以及各国中央银行把“阀门”越拧越紧，市场毕竟还是感受到了压力，一些见机比较快的投资者开始撤退，流动性开始减少。
　　
　　由此看来，花朵基金崩盘就未必是孤立事件了。一方面，金融体系中的杠杆雪球已经滚得很大，而另一方面，在美联储连续十七次加息之后，流动性终于开始退潮。慢慢拉紧的资金链条即将在最脆弱的一环崩开，滚滚钱流撑起的金融盛世已经接近尾声了。
　　

　　@黑暗中的神灵 2011-05-22　15:33:14
　　请教个关于商品的价格的问题（黄金白银石油）。以黄金1500美金/盎司为例，我觉得涨到1600或跌到1400的概率是一样的。但是长期来看。黄金涨到3000的概率，应该不会跟黄金跌到0的概率是一样的吧。也不可能跌到0。我的直觉告诉我，黄金翻一倍，跟他贬值一半的概率是一样的。也就是说涨到3000美金跟跌到750的概率是一样的。（+1500：-750）是否可以这样理解，只要持有黄金白银石油的多头，永远......
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　　从长期看你说的对，风险资产（黄金、股票）等等的多头都应该是“赢”的，即回报是正的。 但存银行有利息收入，也能“赢”不是吗？ 问题是用多长时间你才能“赢”呢？ 如果黄金30年才能翻番（从1980年到现在才翻番，对吧）。那你持有现货的年回报百份之7点几（也不错了），持有期货的回报还要低得多，因为有carry cost (利息支出）。
　　
　　金融定价模型中，无风险的“银行利息”(risk free rate)这部分回报是投资者“应得”的，超出部分的“超额回报”才是大家追求的目标。 你的策略本质上是Carry trade，可以理解为冒波动性风险获取超额回报，是常用的手段，但绝不是稳赢（你不一定能“跑赢银行存款”）。

　　刚刚笔误了，30年翻番的年回报率只有百分之二点几，保值而以。 从长期来看，黄金可不就只能保值吗。 短期的交易机会是另外一回事，“稳赢”（稳稳跑赢银行存款）谈不上。

　　@黑暗中的神灵 2011-05-22　15:51:40
　　还有个问题，我一直没找到答案的。来请教。。。
　　如果我有10000元，去赌场玩大小（假使赌场不抽水），每次用10%的钱去赌。玩20把，赢10把输10把，20把后资金变成9000。如果是玩40次，输赢各一半。那资金只剩下7500。如何把这个策略反过来。
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　　因为你忽略了其他的可能性，赢15盘输5盘，和赢5盘输15盘的概率相同，但前者赢得钱比后者输的钱多。 所有可能性都加起来，期望值为零（不输不赢）。
　　
　　建议黑兄可以抽空读些概率和金融定价理论方面的东西，理论也不是全然无用，可以提供思考问题的工具。

　　@不买美女帐 2011-05-22　15:52:24
　　期货与赌博有相似性，但绝对不是赌博，最根本的区别是：1 赌博的风险为你押的全部赌注，而收益极其有限。金融方面可以以极小的风险去赚取大利润。2 大多数赌博项目都是听天由命，金融就不同了，可以根据走势变化而决策。 望楼主给我这个菜鸟指点指点。
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　　您可不像菜鸟呀。 赌博和投资还是有很多相似之处的，尤其是在风险控制方面。正在写这方面的博客，从赌博讲起，最后回归金融：(https://tuoshuiba-image.oss-cn-hangzhou.aliyuncs.com/system/tybbs/yuyang2020)。
　　
　　大部分赌博游戏如大小点都是每把概率相互独立的，这点确实和金融不同。 但也存在有“走势”（关联性）的，比如21点和扑克。 金融和赌博最大的区别是金融对社会有益，而赌博有害吧。

　　@黑暗中的神灵 2011-05-22　15:51:40
　　还有个问题，我一直没找到答案的。来请教。。。
　　如果我有10000元，去赌场玩大小（假使赌场不抽水），每次用10%的钱去赌。玩20把，赢10把输10把，20把后资金变成9000。如果是玩40次，输赢各一半。那资金只剩下7500。如何把这个策略反过来。
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　　@张三2006 2011-05-22　17:54:36
　　小子很善于思考，呵呵。
　　你是不是认为你举的这个例子是长期来看亏钱的策略，所以把它反过来用，你买我就卖，你卖我就买，不就成了赚钱的策略了吗？
　　实际上，1：你这个策略并不会亏钱，任何martingale的游戏，你不论每次怎么下仓，最后的期望值都是不赢不亏。你这个策略实际也不会亏钱的，你这么举例子看起来亏1000块钱，但是你漏解了。应该从二叉树模型上考虑，未来的可能情况就全了。比如考虑四步：连亏4次的概.....
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　　@黑暗中的神灵 2011-05-22　18:35:09
　　我所说的每次下10%，比如10000，第一次下1000，输了变9000就下900，再输下810。我知道在长期来说，买大小，赢亏是1/2。我所说的那个策略长期来说肯定是亏钱的。比如你玩10000次，输赢肯定是接近于5000：5000。就算运气好，赢了5100次，输4900，也照样是亏钱的，谢谢你的回答，但是你的那个太过深奥，不是科班出身，没看懂，能不能简单的一点的描述。把我的策略反过来应用。用一个具......
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　　很有意思的问题，一道很好的面试题！ 黑兄的意思是说在“一般情况”下（输赢各一半左右时），这个策略都会输钱，完全正确。比如500胜，500负，你的钱就基本赔光了。
　　
　　问题在于，在“特殊情况下”这个策略可以赚很多钱！ 比如550胜，450负，你会赚149倍。 这个概率固然很小（千分之几吧），但这种时候你能赢149倍，对总回报期望值也很有影响了。 总而言之，你把所有组合在各自概率下的回报加在一起，数学期望值还是零（公平游戏，不赔不赚）。
　　
　　但这个问题其实有更深层的意义。金融交易中有两类对立的策略：
　　
　　1. 平时赢小钱，偶尔赔大钱。 carry trade, short volatility（卖期权） 等属于此类。 正如张三兄指出，很多基金都是这个策略。
　　
　　2. 平时赔小钱，偶尔赢大钱。买期权是最典型的。 本质上你在等“黑天鹅”，它来了你就中头彩了，比如上面那个149倍的例子。 2008年大发横财的保尔森就玩儿了一把这个。
　　
　　黑兄你的策略类似于“等黑天鹅”，一般情况确实会赔，但偶尔就赢把特大的。 把这个策略反过来 -- 很多对冲基金就这么干！
　　
　　阴阳对立互补，太极生两仪... 有趣有趣。 以后有机会详细写写这个话题。

　　@暖暖的小CC 2011-05-22　19:08:27
　　楼主你好，我也是经济类学科的学生。真心觉得你写的特好，我想转发到我的校内上，在此征求楼主同意
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　　好啊，我当然希望多点人看。请随意转载。 豆瓣、当当、新浪等处都有《乱世华尔街》的选载，链接见下。 不过那些地方在第3节后就很不全了，这里贴出的是完全的。
　　
　　https://tuoshuiba-image.oss-cn-hangzhou.aliyuncs.com/system/tybbs/subject/5921785/
　　https://tuoshuiba-image.oss-cn-hangzhou.aliyuncs.com/system/tybbs/book_14563
　　https://tuoshuiba-image.oss-cn-hangzhou.aliyuncs.com/system/tybbs/book/index_161636.html

　　@记忆中的裂痕 2011-05-23　02:07:50
　　楼主您还在哈，能不能先回答一下我的问题！您建议中国拒买美国中长期国债迫使美国提前紧缩，美元开始升值。但是美元提前升值照成美元回流不是提前刺破了中国的泡沫吗？
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　　不好意思，从前往后回帖的，所以刚才没看见您的问题。
　　
　　中国毕竟有资本管制，国际热钱对我们的影响比对其他国家小。 泡沫早晚是要破的，像现在这样，我们收流动性，人家放，手里的美元越来越不值钱，不是更糟吗？ 中国这么多钱，应该摆脱“散户”心态，采取“庄家”战术：我让你利率升高，资产价格下跌，然后我再趁低吸纳资产。 你美国不想这样？ 好呀，QE问题、贸易问题、禁运问题、台湾问题、南沙问题，你给我什么？ 大家可以谈条件嘛。
　　
　　我也不是经济学家，姑妄听之吧。

　　@田心园 2011-05-22　20:23:41
　　楼主你好，有幸看到你的帖子，非常棒，我是一名在校大学生，学的金融专业，现在学着炒股，请楼主可否介绍一些炒股经验，或者一些书籍
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　　前面列过一个国外金融书的单子，国内实战派作者的《十年一梦》和《投机者的扑克》也很有借鉴意义。 技术分析类的书看的不多，我个人认为不宜把问题搞得过于复杂。 简单的系统，风险控制，再配合经验最为有效。 一点浅见哈。

　　@黑暗中的神灵 2011-05-22　18:35:09
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　　@张三2006 2011-05-22　20:29:30
　　再简单解释一下volatility pumping,
　　比如你初始资金10000块钱，股价先由10块钱跌到9块钱，然后再升回10块钱，如果把它算成两笔交易，你每次都投10%的话，第一笔交易你会亏成9000块钱，第二笔交易你会变到9900块钱，总的来说，股价就是一涨一跌，最后价格和初始价格一样了，可你用固定百分比来交易的话，反而亏了100块钱。很生气吧？这个叫volatility drag（波动拖拽）带来的损失，也就是说，股价其实最后没变动，只不过中间有个波动，这个波动就把你的钱拽走了。
　　
　　那能不能利用这个波动来赚钱呢？有一种策略叫volatility pumping(波动抽利，pump的意思就是泵啊，你能从每一个波动里都能像泵一样抽出点利润来，呵) 详情请参考一本书：财富公式，名著啊！里面还有讨论赌博，凯利公式，和楼主的兴趣一样。
　　
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　　呵呵，抽利到连开十把大，黑天鹅来的那一天，跑慢了就玩儿完喽。LTCM就是活生生的例子。

　　%@路透EBS 2011-05-22　22:43:11
　　回复第289楼，@乱世华尔街
　　%4．宇宙的中心 （3）
　　刚当上交易员的我每天怀着兴奋的心情到“农贸市场”上班，一上来...
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　　我是国内商业银行债券交易岗。......
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　　路总给大家详细谈谈国内的债券交易是咋回事？ 先搬个小板凳...

　　@乱世华尔街 2011-05-22　23:05:00
　　当然实际的银行体系有准备金 (Reserve) 限制，比如一百元存款最多只能贷出九十元，等于给货币乘数规定了上限，调整准备金比例也是中央银行宏观调控的一种方式。
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　　@9999266 2011-05-23　00:23:27
　　请教楼主，美联储有法定准备金率这个概念吗，为什么从来只见美联储调息而不见美联储调法定准备金率，而中国央行则频频调法定准备金率呢？还有，美元的货币乘数理论上的上限是多少可以解释一下吗？
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　　美国有准备金率，是根据银行大小、资产种类等定的。 美联储一般不动那个，主要靠调节市场利率。 至于为什么我也说不好，可能美国人比较相信市场，中国政府比较爱“管”？

　　@铲铲队队员甲 2011-05-23　00:42:35
　　讨厌魄力这个次,稳健永远是第一位的.对冲基金的收入取决于return & AUM, 如果return过高,起伏过大而会让投资者害怕,不能让AUM,稳步增长.
　　这里的朋友们大多喜欢讨论trading strategy,trading strategy是很重要,但可能不知道,trading strategy绝非最重要的.
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　　双手赞同！ 有好的交易策略（赢面大于输面）只是问题的一半，资金管理和风险控制是极为重要的另一半。 人们往往忽略后一半，其实那正是长期复利增长、长治久安的关键。

　　@记忆中的裂痕 2011-05-23　02:07:50
　　楼主您还在哈，能不能先回答一下我的问题！您建议中国拒买美国中长期国债迫使美国提前紧缩，美元开始升值。但是美元提前升值照成美元回流不是提前刺破了中国的泡沫吗？
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　　@乱世华尔街 2011-05-23　02:28:03
　　不好意思，从前往后回帖的，所以刚才没看见您的问题。
　　中国毕竟有资本管制，国际热钱对我们的影响比对其他国家小。 泡沫早晚是要破的，像现在这样，我们收流动性，人家放，手里的美元越来越不值钱，不是更糟吗？ 中国这么多钱，应该摆脱“散户”心态，采取“庄家”战术：我让你利率升高，资产价格下跌，然后我再趁低吸纳资产。 你美国不想这样？ 好呀，QE问题、贸易问题、禁运问题、台湾问题、南沙问题，你给我什么？ 大家.....
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　　@记忆中的裂痕 2011-05-23　02:43:16
　　呵呵，谢谢您的回复！我也很喜欢交易员这个职业，当初也学得不是金融专业，不过我还是很坚决的转业了，现在是日内交易员，做的加拿大股票。08年的时候跟着一位华尔街回来的操盘手学习过一段时间，虽然没学习到什么技术，但是他教会了我很多理念，比如止损，顺势交易，资金管理等等，德州扑克也是当时老师教我的，玩了几个月也小有盈利。后来因为种种原因来到了这家公司，在这家公司干了两年多没有一个月是亏损的，但是现在遇到了......
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　　听上去您已经很有经验，到“修行靠个人”的阶段了。 所以也很难有什么具体建议。 多看看实战派大拿们写的心得吧，再有就是多总结，特别是从错误中学习，走出一条有“记忆中的裂痕”特色的赚钱之路...

　　《乱世华尔街》 第二章 次贷危机
　　
　　 渔阳鼙鼓动地来，惊破霓裳羽衣曲。
　　 ——《长恨歌》
　　

　　%7．连环计 (1)
　　
　　2006年年底的一天，我在聚会上遇到了伯克利的同学帕文。他有个极为令人艳羡的工作：在雷曼兄弟公司从事次贷交易。老同学见面，聊的分外投机，自然而然谈到了彼此部门的业绩。 我十分自豪地报出了市政债券组的数千万美元盈利，然后听到了帕文部门的数字：十亿美元左右。我目瞪口呆，觉得自己像个贫下中农。
　　
　　猛人帕文交易的次级贷款到底是个什么东西，能为投资银行带来以十亿美元计的利润呢？ 这还要从美国的房贷市场谈起。 传统上，银行只提供住房按揭给信用记录好、有稳定收入和还款能力的购房者，而且还需要20%左右首付，这样银行承担的信用风险比较低。前文介绍过的房利美和房地美，则借助美国政府的隐性担保低息融资，然后以购买房贷、提供保险等方式将低利率转移给购房者。这些经过严格审查、有一定首付、符合两房保险标准的房贷统称为“优级房贷”(Prime Mortgage)。在此基础上，华尔街又创造了房贷抵押担保债券，将房贷打包出售给投资者，拓宽了住房贷款的融资渠道，进一步降低了按揭利率。
　　
　　这是一个非常成功的模式，既为老百姓买房子提供了便利，也为银行和投资者创造了机会，可以说是金融创新的典范。 美国人很自然地试图把这个成功模式延伸，用以帮助低收入群体购房。这涉及到缩小贫富差距、促进种族平等的“政治问题”，因此政府大力扶持，监管也比较宽松。次级贷款市场应运而生，而且一度被认为是具有正面社会意义的创新，无论民主党还是共和党，都把次贷看成实现“居者有其屋”竞选口号的工具。 国会曾数次通过法案，鼓励银行向低收入购房者贷款，政府还以税收优惠、政治压力等方法，“威逼利诱”两房购买大量借给低收入者的房贷，包括次贷。
　　
　　具体说来，次贷的借款者可能因为拿不出首付、信用记录较差，或没有稳定收入等原因而不符合优级贷款的借贷标准。 次级贷款的利息虽然比较高，毕竟能让这些人买上房子，而且当借款者的经济状况改善，或房子升值时，他们还可以通过借新贷，提前还旧贷的方式，降低按揭利率。
　　
　　为了适应次贷借款者有限的还款能力，银行特别设计了各类浮动利率和变化利率贷款。它们的共同特点是前几年利息低，月供比较少，借款者完全能负担，而在“优惠期”过后，利率和月供将大幅提高。对于这些房贷明显的延迟信用风险，无论银行还是贷款者都并不特别担心，因为美国房价一直在涨。举个例子，某人想买十万美元的房子，但拿不出头款，于是找银行借了前三年低月供的十万美元次贷。 三年过后，房子涨到了十五万，这位买房者可以很容易地借一笔十万的新贷款，把原来的次贷还掉，而且因为房子价值高出新贷款五万，相当于首付，所以新贷款很可能是较低固定利率的优级贷款。 这位买房者甚至可以借个十二万的新贷款，用多余的两万美元搞搞装修、买买彩电音响什么的，这就是所谓的“提现再贷款”(Cash out refinancing)。可见，只要房价一直涨，借次贷不仅能买上房，还能“发财”，很多低收入者经不起这样的诱惑，都被忽悠着借了次贷。 明眼的读者大概已经看出来了，低首付的次贷实际上是一种杠杆比率很高的金融杠杆！ 借次贷买房和对冲基金借钱买资产并无本质区别。 原来买不起房的低收入者，借助次贷摇身一变都成“对冲基金经理”了！
　　
　　 ＊
　　
　　但是受信用风险问题影响，次贷市场在很长时间内资金来源有限，发展缓慢。 从投资者的角度看，单个的次级贷款由于借款人信用较差，完全可能发生违约，为了每年多挣个百分之几的利息去冒损失百分之几十资本金的风险，实在很划不来。 一个缺乏投资者需求的市场自然不容易发展，不仅次贷有这个问题，其他诸如垃圾债券、小额银行贷款等高风险金融产品也都因为大部分投资者不愿冒险而被资金来源有限的问题所困扰。怎么办呢？ 华尔街尽是聪明之士，有人便想出一条妙计……
　　
　　如果把很多个次级贷款放在一起会怎么样呢？总不至于所有的借款人都不还钱吧？通过研究大量历史数据，不难估算出某类借款人违约的概率，比如说5%，根据经济好坏等因素再有些上下浮动。这样，投资银行里聪明的谋士们就将本来难以估计的单个次贷风险数量化了。下一步是把聚合一处的次级贷款结构化，做成打包债券，分成高、中、初不同层级卖给投资人，比如说三种层级分别占总面额的90%、7% 和 3%。出现违约，初级债券先“兜着”，如果那3%赔光了还不够，中级债券再顶上去，只有等到初、中级的10%都赔完了，高级债券才开始承受损失。看上去高级债券的风险很小，完全有资格获得评级机构的AAA 评级，可以把它们卖给保守的退休基金和保险公司等投资者，只要利息比同类评级的普通债券高些就行了。 风险大，但可能有超高回报的初级债券可以卖给对冲基金、投行自营交易部门等“专业赌徒”，反正他们有的是办法，完全可能利用各种衍生产品对冲风险套利。 至于不上不下的中级债券倒是有点难办，但也不必太担心，华尔街有的是关系，投行有的是会忽悠的销售，市场上有的是懒得多想的投资管理人，尤其是那些管的不是自己的钱又不拿提成的。实在有一小部分初、中级债券卖不掉，发行打包债券的投行自己留着就是了。
　　
　　如此一来，本来乏人问津的次贷忽然变成了抢手货。想保险的买高级债，想发财的买初级债，缺心眼的买中级债，胆大胆小都可以玩儿，广大投资者各得其所，都来参与“华尔街百家乐”。开“赌场”的众投行赚了个盆满钵满，还找来一批理论家为结构化信用产品这项伟大的新发明上纲上线。 理论家们指出，由于华尔街的杰出贡献，投资者们终于可以摆脱买卖各种具体证券的蒙昧时代，进入交易“风险”的崭新世纪了。风险这个本来人人害怕的东西，忽然可以随着各种结构化产品或分或合，忽聚忽散，变成了与“回报”同义的人见人爱的香饽饽。 一支支随时可能翻船的次级贷款、垃圾债券，被华尔街用结构化的巨索连在一起，变成了永远不会沉没的“金融泰坦尼克”。
　　
　　有似曾相识的感觉吗？ 这分明就是《三国演义》里的连环计！
　　
　　北军不习水战，江上风浪颠簸，曹操一筹莫展……庞统献连环计，曹军将战船连锁，人马如履平地……操横槊赋诗，谓天下已定……周瑜一把大火，八十三万曹军樯橹灰飞烟灭。
　　
　　其实，并非没有人看到华尔街的金融连锁战船有遭到“火攻”的可能，学术界将之称为“系统性风险” (Systematic Risk) 或者“传染效应”(Contagion Effect)。但是，“连环计”的捍卫者们振振有词：什么风险分散了，对冲工具增加了，投资者变聪明了…… 最最重要的是，只要房价不跌，就不会出现大面积住房贷款违约，各种结构化金融产品也就都“固若金汤”。而其时美国经济一片荣景，房价又怎么会跌？
　　
　　是啊，隆冬时节，哪里来的东风?
　　
　　本来证券化、结构化产品绝非一无是处，正如少量的吗啡和鸦片可以用来治病一样。 可是，沉醉于盛筵的华尔街早已忘记什么是适度的剂量，在巨额利润和大笔奖金的利益驱动下，一波又一波的所谓“金融创新”将“连环计”推向一浪又一浪的新高潮：通过二次结构化，各种基于次贷、企业债、银行贷款的一级结构化产品又被连锁在一起； 由于混业经营，以及相互间的交易、保险、回购等关系，商业银行、投资银行、对冲基金和保险公司等等机构也被锁在了一起； 而日益全球化的金融体系，则将大半个世界的金融战船全都锁钉在了一起！
　　
　　万事俱备，只欠东风。
　　
　　 ＊
　　
　　2006年圣诞季节，纽约街头一片祥和的节日气氛。今年的圣诞歌声似乎格外动听，到处喜气洋洋——华尔街又是一个特大丰收年。 高盛、大摩、美林、雷曼和贝尔斯登这五家纯投行的17.3万名员工即将分享360亿美元的特大红包。领头羊高盛的员工们，平均每人的年度工资奖金总收入更将达到创纪录的65.9万美元。如果再加上各商业银行的投行部门、对冲基金以及华尔街外围的律师事务所等等，财富的横流简直快要将纽约城淹没。据说法拉利跑车已经卖脱销了，高档公寓也开始供不应求。飞来横财让银行家、交易员和基金经理们也变得慷慨起来，各式各样的慈善活动成了华尔街名流们显示身份、展现经世济民之心的最佳场所。
　　
　　似乎没有多少人注意到，在这一派欢乐的节日华彩乐章中，出现了几许不和谐的音符：经过数月高位盘整之后，美国房价出现了十几年来的首次微幅下跌。
　　
　　风向，已经悄然转变了。