@雅歌的谎言 2017-03-21 21:17:10
作者：郑葵方、许尧，金融市场部
2017年1月20日下午16：07，央行微博公告，“为保障春节前现金投放的集中性需求，促进银行体系流动性和货币市场平稳运行，人民银行通过‘临时流动性便利’（TLF）操作为在现金投放中占比高的几家大型商业银行提供了临时流动性支持，操作期限28天，资金成本与同期限公开市场操作利率大致相同。这一操作可通过市场机制更有效地实现流动性的传导”。本文对央行新创设的TLF进行初步分析和解读。
一、投放TLF的目的
央行表示，TLF是为了保障春节前现金投放的集中性需求，促进银行体系流动性和货币市场平稳运行。
自去年下半年以来，央行仅通过公开市场操作及MLF等工具向市场提供流动性，未采取降准等全面提供流动性的工具，并配合“收短放长”的操作，银行间市场流动性一直处于紧平衡状态。截至2017年1月19日，银行间市场7天加权回购利率（R007）为3.57%，较前一周五大幅上行了117个基点。本轮流动性阶段性紧张的原因主要在于：
1．外汇占款持续下降，累计减少规模较大。去年以来，由于人民币的持续贬值，资本流出加大，外汇占款呈持续下降趋势。2016年12月，央行口径的外汇占款下降3178亿元，为连续第14个月下降。2016年全年外汇占款下降2.27万亿元，累计减少规模较大。这种外汇占款持续下降的趋势仍在延续。
2．缴税规模可能高达1.6-1.7万亿。每年1月份企业会集中缴纳四季度的企业所得税，而财政资金往往会在月底前投放，会造成资金结构的不均衡，形成扰动。我们预计，因为去年四季度的经济较好，GDP同比增长6.8%，增速超出预期，因此1月份缴税规模或将达到1.6-1.7万亿。但由于今年春节较早，财政资金投放顺延，因此对市场资金收紧的作用较为明显。
3．春节提现需求激增1万亿左右。历年的春节取现高峰，一般从春节前两周开始，春节前达到峰值。当月M0水平会较前月明显上升。根据往年的规模M0水平测算，一般春节会造成当月M0上升1-2万亿。虽然近年来由于微信支付等互联网工具的发展，现金需求略有下降，但预计春节取现需求仍会达到1万亿左右，银行的超储率出现明显下降。
4. 信贷投放激增，货币乘数效应下，银行存款增加，缴准压力上升。2016年12月人民币新增贷款为10400亿元，较历年平均水平大幅增加。而且，历年的数据显示，1月份往往会成为全年信贷投放的高峰，市场预期今年1月信贷投放甚至有可能超过去年，去年1月的信贷投放量高达2.51万亿。信贷投放量的大幅增加带来衍生存款的增加，客观上增加了银行存款准备金缴纳的压力，预计1月份的缴准压力大于往年。
加之市场资金缺口仍存等多重因素叠加，造成近期市场流动性紧张，资金利率快速上升。央行在公开市场和MLF投放量难以满足市场需求，故在此时通过TLF操作，向市场提供流动性，以缓解资金面紧张的问题。
二、TLF的特点
1．操作对象主要针对五大行。央行表示，针对在现金投放中占比高的几家大型商业银行提供临时流动性支持。
2．操作期限28天，有利于平稳度过春节前后的资金面紧张时期。虽然春节前资金面紧张，但随着节后2周内高达1.61万亿规模的逆回购和MLF大量到期，资金压力仍较为突出。因此28天的期限也考虑到了节后的资金面。
3．TLF的操作成本与同期限公开市场操作利率（28天期逆回购利率为2.55%）大致相同，但不需要抵押券，对银行的LCR考核没有影响。
4.预计会增加大行向市场融出资金的动力。一是TLF表明了央行积极支持大行向市场融出资金的态度，希望“通过市场机制更有效地实现流动性的传导”。大行融出资金的主观意愿加强。二是TLF无需如逆回购和MLF一般要求银行质押债券，对银行LCR考核影响小。三是融出有收益，市场1月20日7天至1个月的回购加权利率在2.90%—3.77%，明显高于TLF的操作成本。
5．央行虽未透露此次TLF的操作规模，预计将可满足市场的流动性需求，以保证“银行体系流动性和货币市场平稳运行”。
三、市场反应
1．货币市场利率大幅下降。1月20日当天，银行间市场隔夜、7天回购加权利率分别为2.40%和2.90%，较前一交易日大幅下行57和66个基点；21天和1个月的回购利率也分别下降67和69个基点至4.76%和3.77%。
2．债券收益率小幅下行。1月20日，1年和10年期国债收益率分别为2.64%和3.24%，较前一交易日分别下行3和1个基点。国债期货T1703当日最高上涨0.45%，收涨0.28%至97.235。
3．人民币对美元汇率小幅贬值。美元兑人民币汇率20日震荡走升，截止收盘收于6.8820，人民币对美元较前一交易日小幅贬值0.09%。
4．A股市场一改多日疲软，当日大幅上扬。截止20日收盘，上证综指收于3123.14，较前一交易日上涨0.70%；深成指数则大幅上涨1.41%收于9906.14。
四、下一步政策走向判断
1．央行公开市场操作投放量不会明显增加。此次央行创设TLF，而不采取公开市场操作，一方面可能是央行已意识到抵押券量过大，部分机构抵押券不足，难以支持更大规模的逆回购投放；另一方面也可避免在公开市场投放量过大，导致市场预期的扭曲。因此预计后市央行的公开市场操作投放量会与以前持平，不会有大规模的增长。
2．央行对降准仍持十分谨慎的态度。虽然逆回购和MLF的滚动量过大、外汇占款持续下降，客观上需要降准；即使当前美元指数从最高峰的103.82回调至100.81，人民币对美元汇率的贬值压力减缓，从年初的6.9557回到6.8820，但央行仍尽量避免公开降准带来的强烈方向信号，而是通过创设新的工具来稳定市场。
3．TLF操作28天后到期收回，到期后央行将续作还是采用其它流动性工具进行替代也不得而知，市场会对2月中下旬的市场流动性产生较大的担忧。
4．2017年的货币政策稳健中性的大方向仍没有改变。2016年的GDP增速6.7%，四季度GDP增长6.8%，显示经济运行有所好转，短期内暂无刺激经济的必要性。此次创设TLF，表明央行必要时会平抑市场流动性的阶段性紧张，以保证货币市场的平稳运行，但稳健中性的政策取向不变。
注：本文资料均来源于公开信息
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我真是服了，四点需要操作的原因，三点是春节以前的事儿，剩下一点信贷投放过猛是自己造的孽，还好意思拿出来说。
作者：郑葵方、许尧，金融市场部
2017年1月20日下午16：07，央行微博公告，“为保障春节前现金投放的集中性需求，促进银行体系流动性和货币市场平稳运行，人民银行通过‘临时流动性便利’（TLF）操作为在现金投放中占比高的几家大型商业银行提供了临时流动性支持，操作期限28天，资金成本与同期限公开市场操作利率大致相同。这一操作可通过市场机制更有效地实现流动性的传导”。本文对央行新创设的TLF进行初步分析和解读。
一、投放TLF的目的
央行表示，TLF是为了保障春节前现金投放的集中性需求，促进银行体系流动性和货币市场平稳运行。
自去年下半年以来，央行仅通过公开市场操作及MLF等工具向市场提供流动性，未采取降准等全面提供流动性的工具，并配合“收短放长”的操作，银行间市场流动性一直处于紧平衡状态。截至2017年1月19日，银行间市场7天加权回购利率（R007）为3.57%，较前一周五大幅上行了117个基点。本轮流动性阶段性紧张的原因主要在于：
1．外汇占款持续下降，累计减少规模较大。去年以来，由于人民币的持续贬值，资本流出加大，外汇占款呈持续下降趋势。2016年12月，央行口径的外汇占款下降3178亿元，为连续第14个月下降。2016年全年外汇占款下降2.27万亿元，累计减少规模较大。这种外汇占款持续下降的趋势仍在延续。
2．缴税规模可能高达1.6-1.7万亿。每年1月份企业会集中缴纳四季度的企业所得税，而财政资金往往会在月底前投放，会造成资金结构的不均衡，形成扰动。我们预计，因为去年四季度的经济较好，GDP同比增长6.8%，增速超出预期，因此1月份缴税规模或将达到1.6-1.7万亿。但由于今年春节较早，财政资金投放顺延，因此对市场资金收紧的作用较为明显。
3．春节提现需求激增1万亿左右。历年的春节取现高峰，一般从春节前两周开始，春节前达到峰值。当月M0水平会较前月明显上升。根据往年的规模M0水平测算，一般春节会造成当月M0上升1-2万亿。虽然近年来由于微信支付等互联网工具的发展，现金需求略有下降，但预计春节取现需求仍会达到1万亿左右，银行的超储率出现明显下降。
4. 信贷投放激增，货币乘数效应下，银行存款增加，缴准压力上升。2016年12月人民币新增贷款为10400亿元，较历年平均水平大幅增加。而且，历年的数据显示，1月份往往会成为全年信贷投放的高峰，市场预期今年1月信贷投放甚至有可能超过去年，去年1月的信贷投放量高达2.51万亿。信贷投放量的大幅增加带来衍生存款的增加，客观上增加了银行存款准备金缴纳的压力，预计1月份的缴准压力大于往年。
加之市场资金缺口仍存等多重因素叠加，造成近期市场流动性紧张，资金利率快速上升。央行在公开市场和MLF投放量难以满足市场需求，故在此时通过TLF操作，向市场提供流动性，以缓解资金面紧张的问题。
二、TLF的特点
1．操作对象主要针对五大行。央行表示，针对在现金投放中占比高的几家大型商业银行提供临时流动性支持。
2．操作期限28天，有利于平稳度过春节前后的资金面紧张时期。虽然春节前资金面紧张，但随着节后2周内高达1.61万亿规模的逆回购和MLF大量到期，资金压力仍较为突出。因此28天的期限也考虑到了节后的资金面。
3．TLF的操作成本与同期限公开市场操作利率（28天期逆回购利率为2.55%）大致相同，但不需要抵押券，对银行的LCR考核没有影响。
4.预计会增加大行向市场融出资金的动力。一是TLF表明了央行积极支持大行向市场融出资金的态度，希望“通过市场机制更有效地实现流动性的传导”。大行融出资金的主观意愿加强。二是TLF无需如逆回购和MLF一般要求银行质押债券，对银行LCR考核影响小。三是融出有收益，市场1月20日7天至1个月的回购加权利率在2.90%—3.77%，明显高于TLF的操作成本。
5．央行虽未透露此次TLF的操作规模，预计将可满足市场的流动性需求，以保证“银行体系流动性和货币市场平稳运行”。
三、市场反应
1．货币市场利率大幅下降。1月20日当天，银行间市场隔夜、7天回购加权利率分别为2.40%和2.90%，较前一交易日大幅下行57和66个基点；21天和1个月的回购利率也分别下降67和69个基点至4.76%和3.77%。
2．债券收益率小幅下行。1月20日，1年和10年期国债收益率分别为2.64%和3.24%，较前一交易日分别下行3和1个基点。国债期货T1703当日最高上涨0.45%，收涨0.28%至97.235。
3．人民币对美元汇率小幅贬值。美元兑人民币汇率20日震荡走升，截止收盘收于6.8820，人民币对美元较前一交易日小幅贬值0.09%。
4．A股市场一改多日疲软，当日大幅上扬。截止20日收盘，上证综指收于3123.14，较前一交易日上涨0.70%；深成指数则大幅上涨1.41%收于9906.14。
四、下一步政策走向判断
1．央行公开市场操作投放量不会明显增加。此次央行创设TLF，而不采取公开市场操作，一方面可能是央行已意识到抵押券量过大，部分机构抵押券不足，难以支持更大规模的逆回购投放；另一方面也可避免在公开市场投放量过大，导致市场预期的扭曲。因此预计后市央行的公开市场操作投放量会与以前持平，不会有大规模的增长。
2．央行对降准仍持十分谨慎的态度。虽然逆回购和MLF的滚动量过大、外汇占款持续下降，客观上需要降准；即使当前美元指数从最高峰的103.82回调至100.81，人民币对美元汇率的贬值压力减缓，从年初的6.9557回到6.8820，但央行仍尽量避免公开降准带来的强烈方向信号，而是通过创设新的工具来稳定市场。
3．TLF操作28天后到期收回，到期后央行将续作还是采用其它流动性工具进行替代也不得而知，市场会对2月中下旬的市场流动性产生较大的担忧。
4．2017年的货币政策稳健中性的大方向仍没有改变。2016年的GDP增速6.7%，四季度GDP增长6.8%，显示经济运行有所好转，短期内暂无刺激经济的必要性。此次创设TLF，表明央行必要时会平抑市场流动性的阶段性紧张，以保证货币市场的平稳运行，但稳健中性的政策取向不变。
注：本文资料均来源于公开信息
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我真是服了，四点需要操作的原因，三点是春节以前的事儿，剩下一点信贷投放过猛是自己造的孽，还好意思拿出来说。
