文：诗与星空(ID: SingingUnderStars)
刚刚过去的2021年，最值得关注的赛道，莫过于自主可控。对于很多投资者来说，尤其是和芯片相关的行业，只要是自主可控赛道上，哪怕业绩暂时不够理想，也是值得投资的。
其实技术封锁并不完全是一件坏事，会加快国产化进程。著名的光刻机厂商ASML公司CEO温彼得在接受采访的时候称，欧洲不能追随美国封锁管制中国，否则它会在15年的时间内完全实现科技自主，那时对欧洲的供应商来说，会失去中国市场。
高端芯片领域，中芯国际等龙头企业正在努力实现技术突破；低端芯片领域，应用于智能家居物联网、车联网的芯片正在快速替代。
同样，在光电显示面板行业，国产自主可控的发展速度非常快，部分龙头企业已经全球领先。
沃格光电（603773.SH）在其年报中称，公司通过收购上下游企业成功完成光电显示模组的产业链优化整合，形成具备光电显示模组除液晶显示面板外的全产业链生产能力并成为Mini LED显示模组全产业链解决方案供应商。
那么，收购之后，公司业绩是否也同步优化了？
01
营收激增，净利润亏损
2021年，公司全年实现营业收入10.5亿元，同比增长 73.79%，但净利润却亏损1724万元。
从利润表看，公司亏损的原因主要有三点：一是毛利率下降，从上年同期的28%左右下降到22%左右；二是管理费用增幅较大，从上年同期的8768万元增加到1.23亿元；三是利息支出异常变动，从上年同期的-52万元增加到1376万元。
毛利率下降说明公司的产品竞争力出现了问题，当然这和行业形势息息相关，2021年是面板行业大打价格战的一年，拉低了公司产品的毛利率；管理费用增幅较大主要是公司的折旧和摊销几乎翻了一番，从1157万元增加到2172万元，主要来自于公司并购的资产，这也说明并购企业的净资产收益率不佳，在毛利率不能有效提高的情况下，公司未来的经营压力会更大；利息支出的异常同样说明公司并购的资金使用成本非常高。
换言之，公司虽然自称通过并购补齐了产业链短板，但是并没有带来足够的效益。
02
自主研发光科技术？
公司在年报中对现有的技术储备进行了描述：称公司在FPD光电玻璃精加工业务（薄化、镀膜、切割）、超薄玻璃加工业务领域进一步巩固行业龙头地位，在此基础上，依托于公司自主研发多年的光刻技术，巨量打孔技术以及厚铜镀膜技术，公司具备新一代显示技术Mini LED显示的核心器件Mini LED玻璃基板的生产能力。
乍一看还以为公司研发出来光刻机技术，其实在玻璃基板上的光刻技术和我们常提到的芯片行业的光刻技术是两回事。
面板行业近期最火爆的概念是Mini LED技术，公司自称具备了Mini LED玻璃基板的生产能力，但实际上该业务尚未量产，2021年实现玻璃基材的Mini LED新产品研发收入268.24万元，在公司营收占比中几乎可以忽略。
03
逐年入不敷出的现金流
现金流量表显示，公司2017年以来经营性现金流量净额均为正数，分别为2.22亿元、2亿元、7806万元、1.09亿元和9102万元，呈螺旋式下降趋势。和净利润相比，经营性现金流量净额尚可。
但是，公司同期的投资性现金流量净额却是巨额负数，分别为-1.11亿元、-5.57亿元、-1.7亿元、-1.6亿元和-2.78亿元。
这意味着，公司通过经营赚到的现金，根本无法弥补购建固定资产等投资性现金的支出。这也是简化版近似的自由现金流，说明公司实际上资金入不敷出。
结合现金流量表和资产负债表，可以发现公司的现金开支，除了购买理财产品外，主要是购建固定资产，每年均在2亿元上下浮动。
巨额的固定资产投资，给公司带来了不菲的折旧和摊销的负担，但同时并没有为公司带来足够的盈利。
为了维持正常的资金周转，公司的借款不断攀升。资产负债表显示，公司账面短期借款3.7亿元，较上年同期的1.5亿元翻了一番还多。
与此同时，公司的利息支出从上年同期的负数转为正数，增加到了1376万元，资金使用成本骤增。
数据显示，公司的资金链严重恶化，经营情况发生了质的变化，如果不能持续盈利，公司甚至可能无法偿还贷款利息。
04
商誉风险
2021年，沃格光电并购了宝昂电子、兴为电子、汇晨电子等子公司的股权，增加了2.03亿元的商誉。从当年业绩看，这三家子公司分别实现了2617万元、1810万元和567万元的净利润。
从数据看，如果公司不并购这三家子公司的话，全年亏损会更加严重，原有业务已经无力维持企业正常的盈利能力。
表面上看这三家子公司业绩可观，但从资产质量来说并不尽如人意。新增的折旧和摊销主要来自并购子公司，而公司的应收账款和存货的激增，也存在着不少潜在的风险。
从股权比例来看，据沃格光电年报，三家子公司的控股比例分别为51%、51%和60%。一般而言，对于公司经营比较有利且投资成本并不算太高的标的，往往会采取绝对控股的方式，也就是100%并购。只收购到60%甚至51%的股权，很可能说明公司没有足够强的控制力，只能通过勉强的纸面控股实现并表，对子公司的实际经营或缺乏足够的掌控力。
再来看应收款和存货，都在激增。2020年，公司应收账款2.73亿元，到了2021年，增加到5.68亿元，因为应收账款周转天数变化不大，可以判断这些新增应收款主要来自并购子公司。2020年，公司存货只有2183万元，到了2021年增加到了1.36亿元。在新的客户体系整合过程中，公司的坏账风险增加，同时新产品线的存货跌价风险也悄然增加。
而且，公司过度依赖大客户。年报显示，公司前五名客户销售额6.27亿元，占年度销售总额 60.53%。其中第一大客户欠款占应收款比例高达25.97%。由于年报中未披露大客户的具体名称，无法判断大客户偿还能力，但考虑到公司应收款比较高，过度依赖个别客户的风险非常高，也存在友好客户赊销修饰营收的可能。
05
失血式分红
据沃格光电2021年年报，公司拟派发现金红利1203万元（含税）。
对于一家经营亏损、自由现金流为负数的企业来说，这是非常令人震惊的操作。按照证监会的要求，鼓励上市公司分红。
只要利润分配有结余，理论上亏损企业也可以分红，但是对于亏损公司来说，强行分红有“掏空”上市公司的嫌疑。
结合账面资金情况，沃格光电非常缺钱，可以发现公司分红的资金来源本质上是银行贷款。那么，公司为什么要不遗余力的分红？
很有可能是大股东太缺钱了。
公司前十大股东持股比例54.6%，分红大半资金又回到了大股东腰包。
06
股权质押过高
为了规模扩张，公司的资金链表现不佳，非常缺钱。而从大股东的股权质押操作看，大股东也缺钱到了一定程度。
截至2021年7月，公司第一大股东易伟华质押了73.27%的股权。
股权质押是一种方便快捷的融资方式，手续简便，受到很多上市公司股东的欢迎。
但是股权质押比例过高，比如超过60%以上，则说明有两种可能：一是大股东资金链紧张，急需资金周转；二是大股东对公司的经营缺乏信心，进行质押式套现。
无论是哪一种可能，对于沃格光电来说都不是一个好消息。尤其是结合亏损时的分红情况看，大股东股权质押的动机让中小投资者很不放心：公司未来的经营能否持续？
（声明：本文首发于《证券市场周刊》，仅代表作者个人观点；作者声明：本人不持有文中所提及的股票）