文：诗与星空(ID: SingingUnderStars)
刚刚过去的2021年，国际形势非常复杂，很多行业受到了严重影响。尤其是化工原料相关领域，更是因为全球新冠疫情等多重因素导致价格剧烈波动。
很多A股上市公司因此受益，以三友化工（600409.SH）为例，公司核心产品是纯碱、有机硅和粘胶短纤维等，受大宗原燃材料上涨，安全环保管控升级、阶段性限电，疫情影响常态化，行业淡旺季，新产能投放以及能耗双控等因素影响，市场波动明显。
波动意味着机会，公司动态把握结构性行情，上半年抓粘胶短纤维、专用树脂，下半年抓纯碱、有机硅。
从业绩实现情况看，公司的产能基本都匹配到了几种产品的价格高位，实现了效益最大化。新近发布的2021年年报显示，公司全年实现营业收入231.82亿元，较上年同期增加30.38%；归属于上市公司股东的净利润 16.71亿元，较上年同期增加133.04%。
乍一看是公司经营取得了质的飞跃，但从销量来看，除纯碱销量基本没变外，公司几乎所有核心产品销量都较有大幅下滑：全年共生产纯碱338.25万吨，同比增长0.13%；粘胶短纤维68.17万吨，同比减少9.05%；烧碱47.21万吨，同比减少8.10%；PVC36.10万吨，同比减少14.80%；有机硅环体11.83万吨，同比减少 1.17%。
这说明公司的业绩激增，主要是因为涨价因素。
从核心产品的毛利率来看，2021年的毛利率均大幅增长：纯碱的毛利率从上年同期的18.53%增加到31.47%；有机硅的毛利率从上年同期的26.52%增加到33.05%；粘胶短纤维的毛利率从上年同期的5.58%增加到11.97%。
对于原料型企业来说，价格上涨是不可控因素，而销量的下降，则意味着存在着流失客户的可能。
01
使用权资产
不仅如此，笔者翻完这份看似华丽的年报，还发现了更多被业绩掩盖的问题。
首当其冲的，是来自于新会计准则的新项目。
资产负债表显示，公司2021年增加了6.99亿元的使用权资产。
什么是使用权资产？根据2018年发布的新租赁准则，自2021年起实施，无论是融资租赁还是经营租赁，对于承租人而言都不再进行区分，都要通过统一设置的“使用权资产”科目进行处理。其实这不是2021年新增加的金额，公司的使用权资产长期存在，只是2021年开始执行新会计准则，计入了资产。
这就意味着，以前经营租赁的资产不需要记账，只需要将租金计入成本或者费用即可，新准则执行后，需要把这部分资产计入使用权资产，并计提折旧。
年报显示，公司的使用权资产当年计提折旧达到了5300万元。2021年净利润表现较好，这部分折旧的影响因素被弱化，但当公司业绩表现一般的时候，这些折旧就会成为影响净利润的重大因素。
公司并未在年报中披露使用权资产的详细情况，只列出由房屋建筑物和土地构成，从公司的经营范围来看，大概率是租赁的厂房等资产。和自有资产对比，可以发现公司自有土地账面价值8.8亿元，而租赁土地价值3.8亿元。
租赁资产的主要风险是未来和出租方的租金等方面出现纠纷，从而有可能影响公司的正常经营。在物价变动频繁的期间，这是比较常见现象。
新准则要求公司将这种隐性的表外资产转为表内，也将其中可能存在的风险公布于众。2021年年报中，大量的上市公司均出现了使用权资产项目，有利于投资者对公司的资产收益情况进行重新评估。
02
研发人员学历
作为一家非常传统的化工企业，公司2021年发生了2.21亿元的研发费用。从比例上来看，只占营收比例的1%左右，并不算高。但是笔者查阅年报发现，公司的研发人员却多达1385人。
根据学历构成划分，其中专科479人，高中以下学历54人。笔者并不认为学历是衡量研发能力的唯一标准，但公司的研发人员人数比较多，且低学历研发人员占比相对较高，有给研发支出“注水”之嫌。
为了鼓励研发投入，国家税务总局出台了研发支出加计扣除的优惠政策。由于研发支出大多是科技项目，税务人员通常很难有专业的判断能力，所以一部分企业会将正常的非研发费用支出挪到研发支出。从而以转移费用项目的形式实现研发支出加计扣除，减少所得税，增加净利润。
尤其是研发人员的工资可以计入研发支出，这是一个非常好用的调剂利润的方法。对于大部分企业来说，员工工资是非常重的成本负担，如果工资可以放到加计扣除的范围，会大幅抵减所得税。
研发人员的定义非常宽泛，国税总局的公告为：指直接从事研发活动人员的工资薪金、基本养老保险费、基本医疗保险费、失业保险费、工伤保险费、生育保险费和住房公积金，以及外聘研发人员的劳务费用。
由此可见，三友化工这数百名学历相对较低的研发人员，确实存在着套取税收优惠的可能。
03
疑似存贷双高
在A股历史上，因为涨价等因素“一夜暴富”的上市公司并不少见。比如当年曾有“宇宙总龙头”之称的方大炭素。
由于这种阶段性价格因素带来的盈利不具备可持续性，方大炭素在巨额盈利后，选择了偿还银行贷款、购买理财和分红等保守的经营方式。
从某种意义上讲，三友化工在2021年遇到的也是类似的情况。
但年报显示，公司并没有刻意去偿还债务，尤其是银行的有息负债。
和上年同期相比，公司的短期借款减少了7.4亿元，但长期借款和应付债券增加了6.7亿元。这意味着公司赚取的巨额资金，并没有用于改善资金链。
2021年，公司利息支出2.79亿元，较上年同期的3.45亿元略有好转，但并无本质改善。巨额的利息开支，依然成为影响公司净利润的重大因素。
结合近年来的财报，公司账面的资产端，常年有30亿元左右的货币资金，却没有购买理财；在负债端，则有70亿元左右的长短期借款和应付债券。没有买理财说明公司账面的现金并不是真正闲置，而是周转必需，有息负债金额巨大且利息支出较高，是较为典型的“存贷双高”。
如果认真分析公司的现金流量表，会发现公司每年的经营性现金流量净额都比较健康，足以覆盖掉投资性现金流量净额的支出并有较大额的结余（自由现金流优异），理论上能在较短的时间内偿还贷款实现高质量盈利。
近五年来，公司经营性现金流量净额合计超过79亿元，而投资性现金流量净额合计只有-15亿元。其中的差额，几乎可以偿还大部分有息负债。
但公司并没有选择及时还钱来减轻利息负担，而是顶着压力选择了另外一条路：分红。
04
大额分红
2010年以来，三友化工每年都进行大额分红，不努力偿还银行贷款的主要原因，正是公司把“多余”的现金都用来实施分红了。
2021年，公司拟分红5.06亿元，占2021年度归属于上市公司股东净利润的30.27%。现金流量表显示，近五年来，公司用于分红和偿还利息的现金，超过38亿元，成为公司资金链紧张的主要原因。
上市公司分红是值得鼓励的好事情，有利于保护中小投资者利益。但是一边支付巨额利息，另一边大手笔分红，导致公司未来的持续经营能力受到影响，就不一定是好事情。
分红的根源是什么？
前十大股东名单显示，公司的主要大股东持股比例超过45%，近半分红回到了大股东腰包。
这些大股东经营状况如何？
企查查显示，其中大股东唐山三友碱业(集团)有限公司正在起诉二股东唐山三友集团名下的东光浆粕有限责任公司，要求破产重整。管中窥豹，这就不难理解，上市公司宁愿承担利息重担，也要急着分红反哺大股东。因为公司的大股东很可能面临着经营窘迫的境地，亟需分红款缓解经营压力。
据公司公告，2021年10月25日，公司第一大股东唐山三友碱业(集团)有限公司减持了1465多万股的股份，也从侧面印证了大股东资金较为紧张的合理推测。
（声明：本文仅代表作者个人观点；作者声明：本人不持有文中所提及的股票）