文：诗与星空(ID: SingingUnderStars)
造纸术是中国古代四大发明之一。西汉时期，中国就有麻质纤维纸。到了东汉时期，蔡伦又改进了造纸术。
以树皮、麻头及敝布、鱼网等为原料，经过挫、捣、炒、烘等工艺制造的纸，为现代纸的产生奠定了基础。
现代造纸主要以木材为原料，但多使用人工林，而非天然林。加上原木成本昂贵，造纸工业更倾向于选择采伐原木后的剩余物，也就是木片作为原料，因此对森林资源的破坏程度越来越小。
我国木材资源比较缺乏，加上人口众多，对纸的需求量非常大。除了办公用纸、生活用纸以外，近年来高速发展的物流行业也催生了包装用纸市场，最常见的就是瓦楞纸。
因为成本低、质量轻、加工易、强度大、印刷种类多样化、储存搬运方便等优点，瓦楞纸被广泛用于运输包装。并且80%以上的瓦楞纸均可通过回收再生，更有利于环保。
2021年双11当日，全网包裹达到11.58亿个，按照纸箱包裹占比约为80%计算，需要近10亿个纸箱，可见纸包装行业市场空间非常可观。
不仅数量上需求大增，在外观、质量等方面我国包装行业也大步迈进，不断向绿色、安全、智能等方向创新，众多吃螃蟹的企业中，成立近30年的合兴包装（002228.SZ]）也在寻求改变。
2020年研发投入占营业收入的比例只有1.62%，处于行业下游水平。因此2021年加大了研发力度，总投入超过3亿，较上年增长了1.1亿，增幅超过50%。
通过建立包装技术和柔印技术创新中心共获得专利518项，其中包装安全检测实验室还通过了ISTA（国际安全运输协会）实验室认证。
增加研发创新投入对提升营收起了很大作用，但由于原材料成本上涨压缩了毛利空间，以及高额的利息费用拖累盈利，归母净利润较上年下滑明显。
01
增收不增利
合兴包装的主要产品是瓦楞包装，收入占比70%左右。分行业来看，除了提供包装箱制造业务，还提供产业链服务，二者收入占比分别为67.5%和32.5%。
产业链服务类似运营一个产销信息平台，首先合兴通过自身品牌影响力获取订单，接着各地包材供应伙伴企业可以在平台发布产能信息。
在合兴未开设工厂的业务区域或需求旺季产能不足时，可以将订单分包给其他包材供应商，实现各地产能的整合。
通过产业链服务，合兴可以利用原纸集中采购价格低、信用期长的优势，增强自身采购优势，降低采购成本，同时还可以获得贸易差价，可谓一举三得。
2021年总营收达到175.49亿，同比增长46.16%；归母净利润2.18亿，同比下降24.73%。
借助一系列研发创新、与众多国内外客户紧密合作、发展产业链业务等方式，营收得到大幅提升，但是净利润却低到尘埃里。
02
低到尘埃的毛利率和净利率
瓦楞纸这个行业技术含量不高，但竞争比较激烈，各种材料的包装企业层出不穷。产业链已相对成熟、智能化，如何从众多同质化的企业中脱颖而出？
针对不同的客户定制化包装箱、满足客户需求，从而牢牢抓住客户，以服务取胜可能是未来多数包材企业将要走的路。
虽然目前很多企业也这么做了，但还是抵挡不住大环境带来的影响。
瓦楞纸的原料主要是废纸和纸浆，2021年起我国禁止进口废纸，造纸业原料紧缺，导致国内废纸价格变动频繁。
原料价格持续上涨，回收废纸成本加大，毛利空间不断被压缩。
行业龙头裕同科技的毛利率也经历断崖式下降，更别提中小型企业的日子有多难了。
合兴的毛利率甚至跌破10%，意味着每1万元收入只能带来不到1000块的毛利，如果再考虑期间费用和资产减值损失，净利润更是低到尘埃里。
行业平均水平的异常上升是因为三分之二的企业还未发布2021年年报，从合兴包装来看，毛利严重下滑导致净利率也受到了很大影响。
除此以外，刚提到的期间费用中，利息费用严重拖累净利润。
03
缺钱的情况下豪放分红
近3年合兴包装的长、短期借款持续上涨，目前余额已超过15亿，资产负债率超过60%。
因采购原料、建设厂房、供应链服务平台等项目需要大量资金，公司不得不借款，导致利息费用居高不下，几乎占到净利润的一半，相当于是银行的半个打工人。
目前第一大股东新疆兴汇聚股权投资已质押13113万股股票，占其持有股票的33%，也从侧面印证了资金链紧张的事实。
然而在借款增多、利息负担较重的情况下，合兴包装做了2件令人匪夷所思的事。
首先是其他应收款里居然有个项目是“购房借款”，让人联想到4月中旬卫星化学收到的问询函，有关子公司负责人从上市公司借款1523万用于买房，把上市公司当成提款机。
此处的“购房借款”是由谁借的？未详细披露，引人浮想联翩。
另外还有个“其他”项目，藏着4400多万未披露详细信息，类似藏污纳垢的一个科目，让人无法知晓其中真相。
其次，在资产负债率高达60%的情况下仍然豪放分红，豪到什么程度呢？堪称清仓式分红。
2021年归母净利润大幅下滑，只有2.18亿，而分红就接近1.8亿，相当于把当年赚的钱都分了。
第一大股东持股比例约为32%，前十大股东持股约为50%，并且股东之间存在夫妻、兄弟、子女等亲属关系，甚至还有朋友、同事关系，因此大部分分红都被“家族企业”瓜分了。
在资金负担如此沉重的情况下，不明不白的购房借款、清仓式分红，令人看不懂了，这到底是真缺钱还是假缺钱？
04
总结
2019年合兴包装公开发行可转换公司债券，募集了近6亿资金用于环保包装工业4.0智能工厂项目和青岛合兴包装有限公司纸箱生产建设项目。
2年过去了，4.0智能工厂和青岛合兴的工程进度分别为94.90%和63.86%，实际完成的净利润分别为-45.38万和-225.13万。
刚投产的项目未能及时盈利尚能理解，但过去五年用于购建固定资产支付的现金流净额约17亿，而经营活动产生的现金流净额只有13亿，入不敷出已是不争的事实。
都入不敷出了，还清仓式分红，搞咩呀！
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