讲故事讲不出品牌和美誉度，营收和利润也难以靠此维系
财经十一人2021年度存档系列（七）
本文首发于2021年10月17日
记者手记
白酒是一个很奇葩的行业。这行业太古老，所以不酷、不洋气，科技含量也不高。和柴米油盐酱醋茶等日常消费品不同，白酒一直饱受诟病，很多人认为白酒“毁肝”、致癌”，“全靠广告营销编故事”催肥业绩，等等。
但这些诟病无法改变白酒公司个个利润、市值惊人的现实。譬如，著名的贵州茅台（600519.SH），目前市值2.4万亿，现金流强大的和印钞机一样，轻松吊打一切行业巨头。
舍得酒业的名气比不上“茅五洋泸汾”等行业巨头，但它这些年却经常冒出惊天新闻，堪称奇葩中的奇葩。尤其是天洋控股高管因为挪用上市公司资金纷纷入刑、复星集团接盘期间，其新闻知名度，不输于任何一家白酒上市公司。
要说自身资质，舍得酒业并不差，它是中国名酒、“川酒六朵金花”之一。其生产的“沱牌大曲”，在1989年的第五届全国评酒大会上，以“窖香浓郁、清洌甘爽、甜净醇厚”的酒体风格，跻身“十七大名酒”。
舍得酒业销量曾名列“全国三甲”，后又长期沉沦，在天洋控股、复星系轮番操盘的这几年，凭借“老酒概念”，其业绩增长惊人，在股市上的表现也惊人，也引起了我的关注。
2021年10月17日，我们发表《舍得酒业的老酒只是故事》，触发发行业大辩论，在业内震动一时。于我而言，无非是从一个局外人的角度，捅破了白酒行业的窗户纸——浓香型白酒不是储存期越久越好。这一点白酒业心知肚明，但消费者多不明所以，多年来一直被酒企欺瞒。
文章发表4天后，舍得酒业发布《关于媒体报道的澄清公告》，有意思的是，这个公告等于变相承认了我文章中指出的问题全部属实。
舍得酒业是当地利税大户，我当然希望它能健康发展，但是，只有正视问题，才能解决问题；只有解决问题，才能健康发展。
文 | 李廷祯 郑慧
先说三大结论：
1.舍得酒业（600702.SH）的12-13万吨基酒，号称贮龄超长，是“陶罐贮存的优质基酒”，这是一个谎言。舍得酒业贮存基酒的罐体，绝大多数是存放普通基酒或食用酒精的碳钢罐、不锈钢罐，存放优质基酒的陶坛贮能，只在2万吨上下；
2.舍得酒业的老酒战略是个“伪命题”。老酒、年份酒针对的是酱香型酒，浓香型基酒存放1-3年足矣，时间过长反影响口感。作为浓香型酒企，舍得酒业的“优质老基酒”，是竞争失败后产品滞销的产物，长期贮存是被迫之举，并且其12-13万吨平均坛储10-20年的“老酒”中，已有近6万吨成了年限较短的“新基酒”；
3.舍得酒业毛利率之高，不匹配其品牌美誉度，泡沫很大。复星系接手舍得后，要想营收再上台阶，已无法依靠提价，只能依赖放量，这需要巨大资金和时间投入。
老酒真相
行业人士称之“四川沱牌”的舍得酒业（600702.SH），这一年在资本市场风光无限。天洋控股集团被迫出局、复星系接盘后，一年内，其股价从最低点的55.76元，一路攀爬至265.76元的高位。目前，仍在200元以上盘旋。
天洋入主舍得酒业后，在营销上大打文化牌，宣扬“舍百斤好酒、得二斤精华”的舍得精神；从2019年开始，又重点打造“老酒战略”，宣称“酱酒之上是老酒”，使得舍得酒业业绩突飞猛进（见表1）。
复星系接盘后，舍得酒业战略暂未发生改变。
“舍得酒，每一瓶都是老酒”、“43年，贮藏12万吨老酒，在静静等待他的主人”的标语，至今仍在舍得酒业官网上不断滚动。
很明显，长期积累下的12万吨存量基酒，成为天洋乃至复星打造舍得品牌的共同抓手。其官网直言不讳，“舍得老酒，凭借‘名酒品牌+高端品质’的双重砝码，制定了量身定制的老酒战略……”
舍得酒业2019年年报称：“公司从1976年开始，将每批次最优质的基酒预留一定比例用于战略储藏，大量的优质陈年基酒自那时沉淀下来。尤其是在上世纪90年代公司酿酒规模就已经进入行业前三甲，留存的优质基酒大量增加，至今优质老酒达到12万吨。优质老酒的战略储备为公司打造老酒品类第一品牌，实现中高端白酒销量的倍量级递增奠定了基础。”
2016年起，舍得酒业年报开始披露基酒贮存量，最新数据是13.1万吨。
这些老酒的年龄结构和质量结构到底如何呢？
要想研究该问题，先得搞清何为“最优质的基酒”、“优质基酒”。
浓香白酒，也叫“泸香型”白酒——泸州老窖（000568.SZ）是“浓香鼻祖”，其工艺流程是行业标杆。
泸州老窖的工人在蒸酒醅取酒时，以观察酒花大小为基酒定质，所谓“看花摘酒”。刚流出的少许酒叫“酒头”，香重味冲，酒精含量高，该酒长期贮存后，被用作调味酒，即“酒中花椒面”。
最后流出的“酒尾”，香寡酸重度数低，多被拿去回锅再蒸，或者泼入窖池养护窖泥。
而掐头去尾后的中间部分，蒸酒工依据酒泡大小，把分段摘出的基酒分别定为特级、优级、一级、二级，也就是业内俗称的“特曲、头曲、二曲、三曲”。
“最优质的基酒”、“优质基酒”，就是指“特级基酒”，即“特曲”。这一部分，只占到浓香基酒的10%。
国窖1573、普五、梦之蓝9，其实就是泸州老窖、五粮液（000858.SZ）、洋河股份（002304.SZ）的“特曲”，即最高档次的浓香曲酒。如今讲究营销，特曲一词不再时髦，于是被其他更洋气的名字替代。甚至，特曲一词开始被业界滥用，此特曲早非彼特曲。
业内默认，优质浓香基酒必须使用陶坛贮存、老熟三年。但因产品紧俏，许多公司往往陶坛贮存一年后就装瓶出售，譬如五粮液。
“头曲”，是质量略次于“特曲”的基酒；和质量更逊的二曲、三曲，统称“系列酒”。这部分占到90%的普通基酒，对贮存时间和罐体材质要求宽松，多使用不锈钢大型酒罐，老熟期只有一年。
浓香型白酒生产企业，若想大幅提高产品品质，除需拥有足够的、连续生产多年的老龄泥窖外，还须有足够的贮存优质基酒的陶坛，及贮存普通基酒的不锈钢酒罐。
白酒企业中，最无门槛的，是成品酒灌装、贴标装箱等机械化流水线。
舍得酒业有多少基酒产能？其对外声称的12万吨“优质老酒”，都存放在什么酒罐中呢？这个问题，关乎复星系吞下的资产是否优质。
通过查找海量公开资料，《财经十一人》先统计出了舍得酒业的基酒产能和基酒贮存能力。
关于基酒产能，相关资料如下：
1.《沱牌曲酒大事记》载：1976年改造和扩建生产厂房、仓库、宿舍，新建窖池24个，形成年产曲酒200吨生产能力；
2.《酒业家》的《舍得酒业建厂80周年系列报道》称：1988年第二期技改工程完成，新建厂房、储酒库、厂区道路等，曲酒年生产能力达1500吨；
3.1997年年报称，至1997年6月末,公司已全部完成18幢连跨三酿酒主体厂房建设酒车间(两万吨名优曲酒及配套工程),建筑面积20.2万平方米；
4.2012年4月，《沱牌舍得集团2012年度第1期中票募集说明书》中称，公司有酿酒车间32栋，现有酿酒窖池近9000口；基酒（原酒）产能4万吨/年。
5.2018年9月，《沱牌舍得集团2018年度第1期中票募集说明书》中称，公司目前具有年产3万吨浓香基酒和0.12万吨酱香基酒的产能。
从以上资料，我们得出结论：自称“上世纪90年代公司酿酒规模就已经进入行业前三甲”的舍得酒业，基酒产能并不大，1997年前产能微弱，1997年扩产至两万吨，目前不过3.12万吨。即便舍得酒业自1997年起每年都满负荷生产基酒，且同时把10%的优质基酒全部贮存至今，量级也不会到达12-13万吨，至多是其一半。
“行业前三甲”到底是怎么回事？请看表2。
一吨浓香型基酒，可勾调1.5吨成品浓香酒。从表2可以看出，在1990-2000年，舍得酒业的成品酒产销量大得惊人，远远超出其基酒产能。1990年7.9万吨的成品酒销售量，已是全国冠军。
其中奥秘，是舍得酒业长期大量采购“代用品酒”——该词首次出现在其1998年年报中。
1999年、2000年、2001年，舍得酒业“代用品酒”采购总额，分别为0.92亿元、2.03亿元、2.24亿元。其中，三年分别从关联企业“吉林天合农产品公司”采购的金额为0.38亿元、1.06亿元、1.30亿元,分别占“同类交易金额比例”的41.25%、52.36%、57.86%。
吉林天合农产品公司，主要生产食用酒精。
2006年，因母公司侵占舍得酒业资金无法归还，吉林天合农产品公司一度被“顶账”归入舍得酒业麾下。
一吨食用酒精，可勾调出两吨成品白酒。在食用酒精每吨不足3000元左右的时代，舍得酒业每年花费2亿元购买食用酒精，可以勾兑多少“三精一水”的新型白酒呢？
沱牌白酒，曾以不到5元/瓶的“民酒”征伐全国，这就是真相。
2001年，白酒执行新消费税，从价兼从量征收，沉重打击了以量取胜的舍得酒业。2001-2010年，舍得酒业连续10年未发布成品酒产销量，更无从知晓其的真实基酒产量。
《沱牌舍得集团2012年度第1期中票募集说明书》透露，“公司拥有成品酒产能25万吨/年，约有15万吨低档酒产能闲置并计划逐步淘汰，现投入运行的成品酒产能约10万吨/年，同时公司实行以销定产，每年成品酒约为2.5万吨”。
2012年的这份募集书另称，“现有约9万吨优质基酒库存，其中高档优质基酒储量约5万吨，是目前国内高档优质基酒储量最大的企业；10年以上陈酿基酒约1万吨，5-10年基酒约2万吨，2-5年约3万吨，2年以内约3万吨”。
2019年10月3日，在中国酒业协会名酒收藏委员会主办、舍得酒业承办的“发现中国浓香老酒价值论坛”上，舍得酒业总裁李强公开称，“舍得酒业自上世纪90年代以来积累了12万吨10年以上高端陈年老基酒，是高端陈年老窖的摇篮”。
以上说法，莫辨真假，必须另辟蹊径——统计其基酒贮存能力的材质结构。
优质基酒需要陶坛贮存。那么，舍得酒业是如何贮存这12万吨“宝贝”的呢？
《财经十一人》查阅上百万字的资料，并反复核对，得出的统计结果如下：
表3可以看出，舍得酒业的贮存能力，以不锈钢容器为主，高达9.6-12.6万吨；而陶罐贮存能力，在两万吨左右。
这个贮存能力，和舍得酒业目前的13万吨基酒存量，基本吻合。
甚至，在2017年前，舍得酒业曾使用12个3800m³的碳钢罐存酒。重建该罐区的环评报告称,“公司原储酒罐采用碳钢板制作，罐内外壁均采用喷铝+环氧树脂封装的防腐施工方案，现存在以下问题：现储酒罐内、外壁的防腐层已被腐蚀，罐壁锈蚀，特别是储酒罐内壁锈蚀严重，严重影响所储酒的质量，且具有食品安全隐患”。
拿不锈钢储罐贮存优质基酒，已经有违行业常识，若拿这样锈迹斑斑的碳钢罐贮存优质基酒，无异于暴殄天物。
《财经十一人》的结论是：舍得酒业的12-13万吨老酒，有很大一部分，是普通基酒；优质的需要陶坛贮存的基酒，也就2万吨左右。
而在诸多媒体、自媒体上，舍得酒业“坐拥12万吨平均20年以上陶坛贮存老基酒”的说法，已经被普遍引用。
显然，舍得酒业乐享其成，并没有出来辟谣的愿望。
舍得酒业的官网上，在“生态陈藏”一篇，甚至这样描述：“1、老酒储量多：舍得酒业高端陈年老酒储量12万余吨，居全国第一!2、储酒容器好：江苏宜兴优质紫砂陶坛(单面釉)，酒质更柔和、醇厚!”
酱酒之上是酱香老酒，没浓香酒的事
同行业的每个公司，都有其独特的存在。但是，在个性之外，还有包括产业逻辑在内的共性。
譬如浓香型白酒生产企业，其库存基酒的平均贮存时间多长为最佳？基酒占流动资金的比例为多大，才既能保障占补平衡，又能提高各种资产流转率指标？
表4，是五粮液、古井贡（000596.SZ）等4家头部浓香白酒公司2020年的基酒指标，我们将其与舍得酒业做个比较。
名牌白酒和普通白酒的售价天壤之别，差别是在酿造勾调技术，管理运营能力，以及最关键的品牌力。若均是纯粮固态发酵，大家的单位基酒生产成本，其实相差无几——基酒属于存货，以成本计价。
基酒在财报中的总价值高低，基本和其贮存量成正比。
表4可看出，舍得酒业引以为傲的基酒价值、数量，远远落后于几个头部浓香酒企。
基酒是白酒企业流动资产的重要组成部分，其在流动资产中的占比，以及基酒周转天数，都应有一个合理的区间；过低过短，则表明基酒流转过快、贮存期不足；过高过长，则表明基酒流转过慢、产品发生滞销。
表4中舍得酒业的后两项指标，明显偏离中值。
事实上，在2001年后，舍得酒业陷入了低潮，在“白酒黄金十年”里几乎“躺平度日”（见表5）。
表5还可以看出，2001-2012年，舍得酒业贮存基酒的规模大幅度攀升；基酒/流资比例，从较为正常的32.7%，逐年攀爬至61.5%！
舍得酒业12-13万吨老基酒，绝非什么“战略储备”，本质是竞争失败后，产品大规模滞销的产物。
业界有人认为，舍得酒业因祸得福。基酒长期存放不仅没有贬值，反而升值无限——这正是天洋打造“老酒战略”的理论基础。
在《财经十一人》看来，这个提法是“伪命题”。
中国已故白酒大师沈怡方主编的《白酒生产技术全书》第159页写道：“浓香型和清香型酒，在贮存初期，新酒气味突出，具有明显的糙辣等不愉快感。但贮存5～6个月后，其风味逐渐转变。贮存至1年左右，已较为理想；而酱香型酒，贮存期需在9个月以上才稍有老酒风味，说明酱香型白酒的贮存期应比其他香型白酒长，通常要求在3年以上较好”。
中国著名白酒专家余乾伟编著的《传统白酒酿造技术》第196-199页也讲到了这个问题：“浓香型酒在长时期的贮存过程中，除总酸是上升的外，其他的成分都是下降的”，且总酯大幅下降，总酸大幅上升。
在长期贮存中，酱香型酒的总酯、总酸有降有升，升降幅度都小；醛下降，但降幅小；而总醇却是上升的。酱香型酒香味特征“四高一低一多”，即“酸高、醇高、醛酮高、氨基酸高，酯低、含氮化合物多”，其贮存期长理所当然，这是保证酱香型酒风格质量的一个重要工艺环节。
如今，酱酒暴热，业界有人喊出了“酱酒之上是老酒”的口号，舍得酒业尤其奉为圭臬，高管们在各个场合大谈“老酒”的前途。
“酱酒之上是老酒”没错，但更准确、全面的说法，是“酱酒之上是（酱香）老酒”，没浓香酒、清香酒什么事。
余乾伟在《传统白酒酿造技术》中强调：提高产品质量的根本措施，是生产工艺而不是贮存。质量差的酒，贮存期再长也不会变为好酒、高档酒；二是要根据香型，对于含酯量高、以醇溶性酯为主体香的酒，贮存期不宜太长。
所谓“含酯量高、以醇溶性酯为主体香的酒”，正是指舍得酒业所属的浓香型白酒。
浓香型基酒的老熟期1-3年为佳。超过三年，缔合反应基本中止，酯降酸升加剧，反而影响口感。表4中，舍得酒业的基酒贮存天数，高达1800天（5年）。
复星系的“舍得”难题
复星系长于资本运作，但吞下舍得酒业是步好棋吗？
2020年，舍得酒业白酒板块营收仅有23.5亿元，但省外、省内和电商的销售收入，却分别占比70%、22%、8%，成为销售额最小的“全国名酒”。
2013-2015年，白酒行业深度调整。天洋接手舍得时，正逢整个白酒板块重新走出低谷——天洋努力，但运气着实不错。
侵吞上市公司资金，天洋罪不容恕，但其主政舍得酒业的五年，却也成绩斐然。
2016-2020年间，舍得酒业果断砍掉了稀释主品牌的诸多贴牌酒，剥离了和白酒主业不大相融的药业资产。
同时，舍得酒业积极营销，把昔日以省为块的经销商网络打散，大力发展县域经销商，将渠道下沉至县市。
舍得酒业的产品线，大致分为“沱牌系列”和“舍得系列”。其中，“舍得系列”主打中高端市场。
2008年发布的《GBT21820地理标志产品·舍得白酒》和《GBT21822地理标准产品·沱牌白酒》，其生产工艺要求，舍得酒“基酒酒龄5年以上，调味酒酒龄15年以上”，沱牌酒“基酒酒龄3年以上，调味酒酒龄10年以上”，并全部采用“陶坛贮存、大罐组合、中罐调味、小罐微调包装”的产品质量稳定模式。
这意味着，2016年进入舍得酒业的天洋控股，必须先动用存量基酒；而自己新生产的基酒，先补充库存，待陶坛存放3-5年后，才可勾调、包装出售——所谓“占补平衡”。
天洋这五年，到底消耗了多少舍得“存量老基酒”呢？
从表6可以看出，2016-2020年，舍得酒业共生产成品白酒8.53万吨，即天洋大约动用了5.7万吨（8.53/1.5=5.7）的“存量老基酒”。
舍得酒业的基酒产能是3.12万吨。若满负荷生产，可在年产纯粮酿造的成品白酒4.6万吨（3万吨*1.5+1200吨；酱香酒“以酒勾酒”不乘系数）之后大致实现占补平衡。
舍得酒业在2016年年报首次发布了“成品酒灌装包装产能”，其中总部4.3万吨，遂宁分公司3000吨，合计正好4.6万吨，与上述数字吻合。
这意味着，天洋主政舍得酒业期间，基酒产能和灌装包装产能均严重闲置，其使用率仅有37%{8.53万吨/（4.6万吨*5）=0.37}。
从表6可以看出，在2016-2020年间，舍得酒业贮存的基酒数量、价值都未减少，甚至略有上升。
但是，其年份结构已经发生质变——12-13万吨2016年前的“10年以上”或“20年以上”的“老酒”，大概率已有数万吨成了3-5年的“新基酒”。
这一切，是在产能利用率严重不足的情况下发生的。若天洋满负荷生产，仅用四年（13万吨/3.12万吨=4.2年），就可将13万吨“老基酒”一扫而空。
由此可见，所谓舍得酒业“老酒战略”，并非可以长期执行的战略，只是短期战术行为。
在《财经十一人》看来，舍得酒业的资产成色可疑，在某些关键问题上遮遮掩掩，对投资者并不友好。
不过，舍得酒业2021年上半年却交了一份高分答卷：营收23.91亿元，归母净利润7.35亿元，业绩增速惊人（见下方舍得酒业半年报）。
半年报披露内容有限，我们无法进一步分析舍得酒业业绩惊人的细节。
公司营收飞速增长，无非来自两个方面：销量增加，价格提升，或者量价齐飞。
2016-2020年，舍得酒业在官网上发布过几则酒糟出售招标信息，其年产量从最初5万吨，一直下滑至2万吨。三吨酒糟对应一吨基酒，这意味着，天洋时代的基酒产量有可能一路下滑，从1.6万吨跌至6000吨。
天洋时代，舍得酒业的增收路径，是轻生产重营销，频频推出高价新品，用“舍百斤、得二斤”的“舍得文化”、“老酒战略”进行欺诈式营销，为产品赋能。
短短五年，因为产品普遍涨价、中高档品销量大增，舍得酒业的毛利率大幅攀升，见表7、表8。
舍得酒业目前的高毛利，是前所未有的，和其较低的品牌美誉度并不匹配，带有严重泡沫。其毛利率，已经盖过了中国浓香酒第一巨头五粮液，并远超洋河股份和古井贡酒（见表9）。
这对复星系并非好事——舍得酒业业绩要想继续提高，大概率已无法依靠提价，只能依赖放量。这意味着舍得酒业必须启动全部闲置产能，满负荷运行。但其中尴尬是：舍得酒业号称万口窖池，但因为产能利用率多年过低，近七成的窖池长时间闲置，菌群早已全部退化。
更关键的问题是：上量带来的老酒（无论优劣）加速消耗，将使得舍得酒业的“老酒战略”难以维系，舍得酒业的战略必须重新定位。
另外，舍得酒业必须大规模投资进行基本建设，大幅提升基酒产能和基酒贮存能力。按其现有产能，想迅速进入一线酒企没有可能。舍得酒业2020年的营收，距离最近的古井贡酒，还差着三四倍，更遑论10倍于它的洋河股份、20倍于它的五粮液了。
浓香型白酒企业，要想做大，就必须拥有巨大的基酒产能，保障10%左右的优质基酒出产量。同时必须积极营销走量，用以消化90%的普通基酒，这是浓香型白酒的固有产业逻辑。
这需要巨大投入，更需要长时间赛跑，复星系还会舍得吗？
作者为《财经》产业研究中心研究员，编辑：刘建中
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