增长的解释与转型的风险
赵燕菁
1 增长解释
为了提高讨论效率，有必要先对什么是“增长”给出一个一般的定义。在我看来，经济最基础的细胞，就是一个商业模式，任何商业模式都可以用收益减去成本得到剩余这样一个恒等式来描述，“经济”就是所有商业模式的加总。一个经济如果它商业模式加总的剩余不断增加，就被定义为“增长”，如果不断减少，就是“衰退”。
在这个基础上，把“增长”分成两个阶段，第一个是资本型增长，第二个是运营型增长。所谓“资本型增长”是指一个企业橱窗必须先有资本的投入，比如厂房、设备、技术投资，但其也不能一直建设工厂，投资完成后，就要转向“运营型增长”，也就是开始生产产品，并把产品卖出去获得收益。
在第一个阶段里的收入是一次性的“资本收入”，比如企业卖股票获得的收入、家庭卖房子获得的收入、政府卖地的收入都是资本性收入。与其相对应的是“资本性支出”，比如政府投资基础设施、企业购置设备、家庭购买房子。资本收入减去资本支出，资本剩余应该大于等于零，这是第一个等式。
第二个阶段里的收入是“运营收入”，比如家庭的房租收入、企业的利润分红、政府的税收都是运营收入。不同于一次性的资本收入，运营收入是持续性的，为简化分析，前者被视作“量”，没有时间维度；后者被视作“流”，包含了时间变量。比如工厂付工人工资、家庭有水费、电费、交通费等、政府要支付给公务员的工资，包括福利养老等，这些都是要连续支付的。运营收入和支出都是连续的“流”。同样这个阶段的条件也是运营收入减去运营支出，运营剩余必须大于等于零。
2 原始资本的获取
从这个两阶段模型可以知道，经济增长最初始的条件，就是第一项“资本收入”。增长首先要回答的问题就是“资本从哪儿来？”。按照资本的不同来源，增长可以分成传统的增长和现代的增长。传统增长的原始资本来源于其他商业模式过去剩余的积累，要想发展工业，就需要通过农业剩余的积累；孩子要上学，父母就要节衣缩食。现代增长模式正好相反，不是压缩当期消费，不用过去的积累，而是通过金融工具把未来的收益贴现。人类历史财富的增长是非常缓慢的，但在1750年前后有一个非常陡的增长，就是因为很多经济先后从传统增长进入了现代增长，增长不再靠自己压缩过去的消费，而是靠把未来的收益贴现过来，实现原始资本的获取。
由于增长的两个阶段的数学形式是两个会计恒等式，可以很容易地分别转化为资产负债表和利润表。资产负债表的负债端表达的是“钱从哪里来？”现代增长模式里，钱来自两块，一个是负债，一个是所有者权益，比如股权、土地等。资产端表示的就是“钱到哪里去？”比如基础设施（政府）、机器设备（企业）、住房（家庭）等，如果资本还有剩余，比如融资100亿，花了80亿，剩下20亿，就构成资产端中的流动资产。资产和负债两边一定要平衡，增长的启动过程本质上就是建立资产负债表的过程。所有资产必须带来收入，获得这些收入同样需要支出。
这时增长就进入利润表——收入减支出一定要大于零。对政府来讲，一般性的收入减去一般性的支出等于利润，要大于零。资产负债表和利润表共同刻画了增长的完整过程。这样我们就可以定义什么叫“可持续的增长”？简单讲，就是增长一定要维持一个正的利润。很多企业、很多城市、很多家庭都能建立资产负债表，却维持不了正的利润，只要不能维持正的收益，企业、政府、家庭都会倒闭。
这样我们就可以把解释中国经济增长，转化为解释中国是怎样从传统增长变成现代增长的。这也是我和陶然博士对中国增长解释的不同之处。在我看来，要想实现增长模式的转变，就必须有一个把未来收益贴现过来的机制，这个机制就是资本市场，在这个市场里能够给每个商业模式未来一个估值，并且能够交易这个估值——“讲一个故事”，以后会有多少收益，然后在市场上把这个概念卖掉，形成资产负债表负债端的所有者权益。这个估值如果不卖掉，也可以用它做抵押去负债。负债和所有者权益共同构成资产负债表的负债端。
目前比较大的资本市场有三个，一个是股市，企业基本上到股票市场融资；另一个是债市，特别是国债市场，中央政府融资要发行国债；第三个是房地产，地方政府主要通过土地融资。这三个资本市场，一个对应企业，一个对应中央政府，一个对应地方政府。
3 城市化与工业化
现在我们就可以谈到城市化了。多数传统理论认为城市化是工业化的结果，而实际上正相反，城市化才是工业化的起爆器。为什么这么说？前面提到，任何一个商业模式最难过的第一关就是资本，没有资本，或资本性收入特别低，就无法跨越最低的资产门槛。这时如果能够成功的把重资产成本给降下来，商业模式的生成几率就会大很多。比如每一个企业都需要电力，但如果要每一个工厂运营的时候都自己建电厂，肯定不现实。再如每个家庭都需要学校，但让每个家庭建一个学校也是不现实的。其他诸如道路、医院等都是如此，这些都是非常重的资产。如果有一个叫做“政府”的企业把这些基础设施当作公共服务提供给大家，就可以通过均摊把大家的成本都降下来。
一旦有了公共服务，所有商业模式的第二项，也就是它所需的启动资本就会大幅下降。城市的重资产换来了所有进入城市的市场主体的轻资产。这就是为什么只要搞工业化，就必须先有城市化，城市化本身就是工业化的一部分。所以我们说城市化不是工业化的结果，它是工业化的起爆器。城市就是出售公共服务的空间，而“政府”的本质就是运营城市的公司。城市化一样可以分成两个阶段，第一个是资本型增长阶段，在城市运营、收税之前必须修路修桥修港口码头机场，人家才有可能在这儿投资，然后才能进入第二个阶段，就是运营型增长阶段，政府必须招商引资，只有公共服务卖出去才有税收，才能覆盖一般性支出。第一阶段也叫高速度增长阶段，增长快慢取决于第一个公式的第一项资本；与其对应的第二阶段，就是高质量增长阶段，质量的高低取决于第二个公式的第一项现金流，也就是营收。
中国没有城市化，就不可能有工业化。解释了中国城市化的起点，也就解释了中国经济高速增长的起点。城市的本质是公共服务的集合，而公共服务是重资产集合，这就意味着城市化启动需要非常大的初始资本，完全靠积累，靠节衣缩食是不可能成功的。我们国家改革开放之前节衣缩食，企图绕过重资产的城市化直接实现工业化，结果被证明是失败的。中国城市化的突破，是从土地开始的。我们知道很多公共服务都是不收费的（税收这种间接收费工具，由于无法甄别真正消费者，使得很多基础设施难以足额收费）。
如果城市道路不收费，城市桥隧不收费，学校不收费，城市公园绿化不收费，城市环卫不收费，医疗、供水、地铁都需要政府补贴，那么这些资产的收益都跑到哪里去了？答案是全都漏失到土地里去了。修路以后，两侧土地就升值；修地铁，两侧土地也升值；建学校，两侧土地还是升值。公共服务水平越高，土地的价值就越高。一旦这些漏失的价值允许交易，就可以成为城市政府的所有者权益，资产负债表建立的时候就有了最初的原始资本。这个交易公共服务残值的市场，就是房地产市场（土地市场是“批发”，住房市场是“零售”）。
4 土地信用
土地金融形成过程我不详细说了。回答一个问题，为什么别的发展中国家不能像中国一样依靠土地实现城市化资本的积累？因为我们1982年宪法上有一个其他国家没有的创新——城地国有，这一制度通过深圳土地出让，然后1988年的宪法修正案，1990年全国城市土地有偿使用，1994年央地分权，土地进入地方财政资产负债表。到2004年8月31日城市的土地强制招拍挂，房地产市场正式形成。在这个过程中，中国城市化持续加速，以极短的时间，基本完成了总资产的资本型增长阶段。
5 高税收之谜
很多人认为中国经济增长的动力主要是因为“开放”，主要是因为加入WTO，但我的分析表明，这一判断如果不能说是错的，至少也是不全面的。中国经济增长的动力主要是“改革”，主要是通过土地金融实现了城市化初始资本的内生。“开放”只不过是放大了 “改革”的成功。只不过两者间距很近，“改革”的效果被“开放”掩盖了。如果没有“改革”的成功，“开放”很可能像其他发展中那样会放大负面的经济效果。
如果把中国经济视作由企业、中央政府和地方政府三匹马拉动的马车，谁是最主要的拉动者？从服务于企业的股票市场、服务于中央政府的债券市场和服务于地方政府的房地产市场的对比可以看出，我们跑赢日本和美国的就是房地产市场，因此，地方政府是城市化资本型增长阶段绝对的主力，如果“田忌赛马”，在与国际主要国家博弈中，地方政府就是中国经济的“上马”。
中国的企业税收成本在全世界是高的，甚至有人称之为“死亡税率”，但为什么是中国成为世界制造业的中心？很重要的一个原因就是中国的城市化使得企业在其资本型增长阶段，成本大大低于其他国家。很多城市招商引资几乎是零地价，有时政府甚至会把厂房、设备的钱都出了，只和企业分税收。所以中国企业的第一个阶段可以以远比世界其他地方轻的资产运营。虽然运营增长阶段税收交的比别人多，负担更重，但廉价劳动力部分地抵偿了税收的增加。之所以中国劳动的税负较低，很大一部分也是因为其享受的公共服务，比如学校、公交、医疗等，要比其他国家便宜。而做到这些，正是因为我们有所谓的“土地财政”，通过卖地进行融资。所以在我看来，中国的增长是在土地财政之后，不是在土地财政之前。
外贸顺差的主要作用，是帮助中央银行找到人民币基础货币的锚，使得中国的要素价格和其他国家的要素价格可以比较。但在中国市场上真正流通的货币大部分是地方政府通过土地抵押到商业银行里贷款创造出来的，资本内生使得中国历史上第一次成为资本大国，廉价的资本压低了中国的要素成本，这时通过央行与美元挂钩，“开放”的中国制造业才得以“吊打”世界。试想如果没有廉价资本，中国的要素在世界上没有竞争力，“开放”的结果一定是中国成为世界其他资本强国的猎场。这也是印度为何不敢像中国一样“开放”，不敢加入RCEP主要原因。
到底是“开放”在前，还是“改革”在前？是因为土地财政使得中国的企业更有竞争力，还是因为企业在国外有竞争力，才使得土地财政可以玩下去？这个问题不同答案的背后，是对增长动力的不同解释。对此，我还是坚持如果没有土地财政，我们在国际上不会有竞争力。更进一步，如果没有“改革”的成功，单纯的“开放”甚至是有害的。
6 转型之困
现在中国经济遇到的问题是，城市化资本型增长阶段完成后怎样转向运营型增长阶段。运营阶段和资本阶段最大的不同，就是资本型投资需求会急剧减少，没有好项目可以投了，这个影响主要体现在宏观上，项目消失的直接后果就是债务减少，由于现代货币是通过债务生成的，货币减少意味着消费萎缩，进而出现通货紧缩。因此转型危机不会出现在供给侧，一定出现在需求侧。因为债务端会出现严重萎缩，如果此时打压房地产，全社会的所有者权益都会收缩，资产负债表衰退的结果就是资产端产能过剩，劳动过剩，由于资产负债表两端必修相等，资产就会被强制出清，经济陷入衰退。
第二个不同，就是城市运营支出会快速上升，现金流会出现巨大缺口，也就是财政赤字。按照前面的框架，“转型”的经济学含义就是增长要从建立资产负债表为主转向维持利润表为主。陶然在书中提到的“农地入市”和城市更新“增容”都要在这个大的背景下进行讨论。为什么农地不能随便入市，城市更新不能随便增容，因为这两者都涉及城市政府所有者权益转移。两阶段增长模型显示，所有者权益投入创造的资产，必须带来利润表上正的净现金流，也就是一般预算收支剩余必须净增长。显然，大部分农地入市和城市更新增容都没有做到这一点。这种无效投资的后果，不仅不利于增长的转型，反而会带来更多的赤字和债务，很多城市会因此被淘汰。
这时我们就必须把债市和股市培养成为接替房地产的资本市场，用中央政府和企业部门的资产负债表扩张对冲地方政府和家庭部门资产负债表的缩表。只有这样，才能够使国家经济不至于过快地萎缩和衰退。过去30年的增长是我们围绕着“土地金融”的一个核心创造，这和其他国家不太一样，既然如此，今后增长的可持续性也必定有赖于向“土地财政”转型，在替代型资本市场成长起来之前，绝不能莽撞地打压房地产市场。
7 转型的风险
城市政府普遍存在的一个误区，就是以为“容积率”是没代价得以无限增加的，这就是所谓的“容积率幻觉”。所有新增的容积率，本质上都是新增供地，而“土地收益”在政府的资产负债表里，归属于负债端的“所有者权益”，必须要在资产端生成对应的资产。如果这个资产不能在政府的利润表里生成新增的税收，就会反过来成为政府的“负资产”，迫使政府资产负债表缩表。
想象一个老旧小区采用拆除重建办法进行更新，拆迁赔偿和建安的成本从哪里来？唯一的途径就是卖地，简单的做法就是原地增加容积率，然后将新增的建筑面积出让。这样势必会有新的居民进来，是不是要给他们提供基础服务？这就需要进一步增加容积率，再用多卖的土地收入扩建学校、医院、公园等，所有这些资产都不会带来新增的税收，而学校的老师、医院的医生得发工资，维护新增公共服务需要经常性的支出，这些新增的公共服务就会挤压原有的公共预算，如果算上社保、医保、养老金，各种一般性支出会增长非常快，这样的城市最后都会死于财政破产，这是第一个危险。
第二个危险，就是房地产市场崩盘。容积率增加等于新增供地。当人口不再增加，不断增加供地的结果就是房地产市场崩盘——只有人抛售，没有人接盘。这时，城市里所有人的存量不动产即使没有交易，其价值也会同时缩水。考虑到不动产在家庭、企业、地方政府资产中所占的比重，这一后果是非常可怕的。特别是因为不动产是中国商业银行最主要的抵押品，是货币创造的主要工具，一旦房地产不能在市场上流通，银行贷款极有可能变为坏账，从而触发整个经济的系统性风险。
深圳是中国少数几个可以维持人口正增长的城市，也许增容还有空间，但其它大部分城市如果也这么做很快地都卖不出去了（目前多数城市土地已出现流拍）。也许你可以说，我慢慢卖，不让房价下跌。这其实是自欺欺人。假设市场住房需求是100套，就算你一套、一套卖，最终也会有一套使总供给超过100套，此时哪怕再多卖一套，边际上的供给也会压垮整个房地产。更何况由于拆迁赔偿的成本已经非常高，增加的容积率累计起来一定是一个非常巨大的数量，在那些把“宝”全押在城市更新的城市，慢慢增加住房供给基本上是不可能的。
在人口已经不再增长的城市，政府应该做的不是卖更多的地，而是相反，要回购市场上已经过剩的土地。唯此才能维持本地不动产的流动性，所有市场主体的资产负债表才能屹立不倒。显然，对于那些已经负债累累的城市，如果没有中央政府的支援很难做到这一点。这就是当下城市更新为什么这么危险。错误的更新模式很可能是我们在房地产市场即将要犯下的另一个错误。
我们国家从改革开放以来到现在经济增长最主要动力来自于资产端也就是供给侧是没有问题的，因为我们国家的优势，就是有充足的劳动力——只要有需求就能创造出供给。但这也恰好说明我们国家短板其实是需求。正是因为我们创造不出和供给匹配的需求，才必须依赖外部市场，特别是美国市场。为什么我们不能内生出自己的市场？这才是当前经济面对的主要问题。纵观世界，市场需求最大的国家都是那些高信用的国家。由于这些国家可以通过高信用带来的低成本创造负债，就可以内生出巨大的本地市场。
8 泡沫的罪与罚
现在一个普遍说法，就是中国的泡沫太大，货币严重超发。现实却可能正好相反，水库里的“水”不是真正的“水”，留到田地里的“水”才是真正的“水”。货币也一样，银行里的货币不是货币，通过贷款进入市场的货币，才是真正的货币。所谓泡沫大的另一个说法就是信用好，只有信用好才能用较低的成本（较少的收益流），创造出较多的资本（货币）。中国的问题就是因为泡沫破裂，信用缩水，不能把堆积在银行的流动性贷出来形成足够的货币，现在的货币不仅没超发，相反，大家很快就要遇到通货紧缩，这是我们真正的大麻烦。这种情况下，宏观政策千万不能随便去掉已有的债务，如果去掉债务，就是去掉货币，也就是在去掉消费。不仅不能简单去债务，而且要想方设法寻找有价值的投资项目，把银行里的钱贷出来。要知道，货币就是债务创造出来的，不是发行M2能创造出来。
我们国家中央政府的负债极小，这是不正常的，中央拿走这么多税收，然后全让地方政府负债，一定会扭曲中央和地方双方的资产负债表。所以我建议中央政府把地方政府债给接走，但接走的时候不光把债接走，地方政府建设道路、桥梁基础设施，这全是资产，要一起接走。然后给这些赋予一个现金流，由于中央债务成本远低于地方政府，只要增加一点收费，就可以形成非常稳定的现金流。地方政府的负资产就有可能成为中央政府的正资产。
再回到房地产，目前无论什么政策，都不能把房价打崩盘。就算房地产有再多问题，也要与其共存。因为一旦房子失去流动性，土地就会失去流动性，银行里处于抵押状态的土地就会丧失信用，贷出去的款全部都会变为烂账，银行的收缩螺旋一旦启动，其后果是不可想象的。
现在有人把高房价和人口减少联系起来，这并不准确。中国的人口减少问题并不完全是房价高造成的，其底层原因是现代金融带来一个严重的副作用，那就是这个制度能把未来的收益贴现过来的同时，也使得人们不再需要子女来养老了。靠养老金系统养老对个人来讲成为最优的选择，生小孩也就成为没有意义的经济行为。但如果大家一起这么做，就会出大问题。因为养老金的本质和家庭一样，都是代际互保，你不生，我也不生，养老金就一定会出现巨大缺口。这才是人口问题背后真正的危险！
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