2024年新春悦读节
2010-04-02 05:59:46
如果有谁还不太理解什么叫价值投资，看看巴菲特1984年写的这篇东西或许会很有帮助。这里的是节选，没找到中文的，不好意思。
哈哈，刚刚发现有人给翻译过来了，真是非常谢谢啊
时间：1984 年 地点：哥伦比亚大学商学院
备注：在庆祝格雷厄姆与多德合著的《证券分析》发行 50 周年大会上，巴菲特在哥伦比亚大学商学院进行了一次题为《格雷厄姆-多德式的超级投资者》（The Superinvestors of Graham-and-Doddsville）的演讲，这也是巴菲特最精彩、最广为人知的演讲之一。在这篇演讲里，巴菲特用他一贯风趣生动的语言，令人信服的展示了成功的股市投资者绝不是“黑猩猩蒙着眼睛抛硬币”的侥幸获胜者，因为他们年复一年的战胜市场，这无法用偶然性来解释，而这些成功者也并非服从随机分布，他们都出自于巴菲特所说的“格雷厄姆-多德都市”，也就是终身信奉格雷厄姆和多德投资哲学的价值投资者。每当有人质疑价值投资是否已经过时的时候，我们都可以回过头拿巴菲特这篇演讲来读一读。
全文：
格雷厄姆和多德 “寻找价值相对于价格具有显著的安全边际” 的证券分析方法难道已经过时了吗？
许多教授在他们编写的大部分教科书中都作出这一论断，他们口口声声地宣称股票市场是有效的，也就是说股价反映了所有关于公司发展前景和经济状况的所有信息。这些理论家们声称，由于聪明的股票分析师利用了所有可获取的信息进行分析判断，从而使股价总是正确无误地保持在合理的水平，因此根本不存在价值被市场低估的股票。
至于那些年复一年击败市场的投资者，只不过是类似彩票连续中奖的少数幸运儿。一位教授在他编写的当今十分流行的教科书中写道:如果股价完全反映了所有可获取的信息，这些投资技巧将毫无用处。
哈哈，也许如此。
但我想向大家介绍一群年复一年击败标准普尔500 股票指数的投资者，他们的经历无可辩驳地表明，那种认为他们持续战胜市场只是偶然事件的简单看法是很难成立的，我们必须深入探究其根本原因。
之所以如此，一个关键事实是，这些股市大赢家我都非常熟悉，并很早就被公认为超级投资者，其中成名最晚的那位也在 15 年前就名扬一时。如果事实并非如此，我只是最近搜索了成千上万的投资记录，从中选出几个业绩优秀的人在此向各位介绍，那么，你听到此处就可以把我赶走了。
我要补充说明的是，他们的投资业绩记录都已经过严格的审计。另外，我还要补充说明一下，我还认识许多选择这些投资管理人的客户，他们这些年来获得的投资收益与这些投资管理人公开的投资业绩记录完全相符。
“全美抛硬币猜正反面大赛”
在我们开始探究这些投资大师持续战胜市场之谜之前，我想先请在座各位跟我一起来观赏一场想象中的全美抛硬币猜正反面大赛。
假设我们动员全美国2.25 亿人明天早上每人赌 1 美元，猜一下抛出的一个硬币落到地上是正面还是反面，赢家则可以从输家手中赢得 1 美元。每一天输家被淘汰出局，赢家则把所赢得的钱全部投入，作为第二天的赌注。经过十个早上的比赛，将大约有 22 万名美国人连续获胜，他们每人可赢得略微超过 1,000 美元的钱。
人类的虚荣心本性会使这群赢家们开始有些洋洋得意，尽管他们想尽量表现得十分谦虚，但在鸡尾酒会上，为了吸引异性的好感，他们会吹嘘自己在抛硬币上如何技术高超，如何天才过人。
如果赢家从输家手里得到相应的赌注，再过十天，(将会有 215 位连续猜对20 次硬币的正反面的赢家，通过这一系列较量，)他们每个人用 1 美元赢得了100 万美元之多。215 个赢家赢得 225 个百万美元，这也意味着其他输家输掉了 225 百万美元。
这群刚刚成为百万富翁的大赢家们肯定会高兴到发昏，他们很可能会写一本书——“我如何每天只需工作30 秒就在 20 天里用 1 美元赚到 100 万美元”。更有甚者，他们可能会在全国飞来飞去，参加各种抛硬币神奇技巧的研讨会，借机嘲笑那些满脸疑问的大学教授们：“如果这种事根本不可能发生，难道我们这215 个大赢家是从天下掉下来的吗？”
对此，一些工商管理学院的教授可能会恼羞成怒，他们会不屑一顾地指出：即使是 2.25 亿只大猩猩参加同样的抛硬币比赛，结果毫无二致。但我对此却不敢苟同，在我下面所说的案例中的赢家们确实有一些明显的与众不同之处。
我所说的案例如下：
（1）参加比赛的 2.25 亿只猩猩大致像美国人口一样分布在全国各地;
（2）经过 20 天比赛后，只剩下 215 位赢家；
（3）如果你发现其中 40 家赢家全部来自奥马哈的一家十分独特的动物园。
那么，你肯定会前往这家动物园找饲养员问个究竟：他们给猩猩喂的是什么食物，他们是否对这些猩猩进行过特殊的训练，这些猩猩在读些什么书以及其他种种你认为可能的原因。换句话说，如果那些成功的赢家不同寻常地集中，你就会想弄明白到底是什么不同寻常的因素导致了赢家不同寻常地集中。
格雷厄姆和多德价值投资部落
当然，我和各位一样认为，事实上，除了地理因素之外，还有很多其他因素会导致赢家非常地集中。除了地理因素以外，还有一种因素，我称之为智力因素。
我想你会发现，在投资界为数众多的大赢家们却不成比例地全部来自于一个小小的智力部落——格雷厄姆和多德部落，这种赢家集中的现象根本无法用偶然性或随机性来解释，最终只能归因于这个与众不同的智力部落。我想要研究的这一群成功投资者，他们拥有一位共同的智力部落酋长——本·格雷厄姆。但是这些孩子长大离开这个智力家族后，却是根据非常不同的方法来进行投资的。
他们居住在不同的地区，买卖不同的股票和企业，但他们总体的投资业绩绝非是因为他们根据酋长的指示所作出完全相同的投资决策，酋长只为他们提供了投资决策的思想理论，每位学生都以自己的独特方式来决定如何运用这种理论。
来自 “格雷厄姆与多德部落 ”的投资者共同拥有的智力核心是：寻找企业整体的价值与代表该企业一小部分权益的股票市场价格之间的差异。
实质上，他们利用了二者之间的差异，却毫不在意有效市场理论家们所关心的那些问题——股票应该在星期一还是星期二买进，在 1 月份还是 7 月份买进等等。追随格雷厄姆与多德的投资者根本不会浪费精力去讨论什么 Beta、资本资产定价模型、不同证券投资报酬率之间的协方差，他们对这些东西丝毫也不感兴趣。
事实上，他们中的大多数人甚至连这些名词的定义都搞不清楚，追随格雷厄姆与多德的投资人只关心两个变量——价值与价格。
我总是惊奇地发现，如此众多的学术研究与技术分析臭味相投，他们关注的都是股票价格和数量行为。
你能想象整体收购一家企业只是因为其价格在前两周明显上涨——当然，关于价格与数量因素的研究泛滥成灾的原因在于电脑的普及应用，电脑制造出了无穷无尽的关于股价和成交数量的数据，这些研究毫无必要，因为它们毫无用途，这些研究出现的原因只是因为有大量的现成数据，而且学者们辛辛苦苦学会了玩弄数据的高深数学技巧。一旦人们掌握了那些技巧，不运用就会产生一种负罪感，即使这些技巧的运用根本没有任何作用甚至会有负作用。
正如一位朋友所言，对于一个拿着锤子的人来说，什么东西看起来都像一颗钉子。
九位格雷厄姆和多德部落的超级投资者
我认为，这群来自同一个智力家族的投资者们十分值得进一步的研究。顺便说一下，尽管所有的学术研究都关注类似于价格、数量、周期性、市值规模等因素对股价表现的影响，却从来没有证据表明学术界有兴趣研究这群非同寻常集中的价值导向的大赢家们所采用的投资策略。
关于投资业绩记录的研究，我首先要从 1954 年到 1956 年间我们在格雷厄姆—纽曼公司（Graham-NewmanCorporation）工作的四位同伴开始。我们总共只有四个人，我并不是从数以千计的投资人中挑选出这四个人的。我选修格雷厄姆的投资课程之后，要求进入这家公司无偿工作，但格雷厄姆却以我要价太高为由拒绝了我的要求，他对价值因素考虑得非常严肃和认真。在我一再恳求之下，他最后终于答应雇用我。
当时公司有三位合伙人，还有我们四位当时对投资还不太在行的 “小学徒”（the "peasant" level）。从 1955 年到 1957 年公司结束，我们四个人先后离开公司。目前我们能够追踪到其中三个人的投资记录。
1、沃尔特·施洛斯（Walter Schloss）
（图片来源：雪球 小小守塔人）感谢
这是沃尔特·施洛斯（Walter Schloss）的投资记录。沃尔特没有上过大学，但他在纽约金融学院（the New York Institute of Finance）选修了格雷厄姆教授的夜间课程。沃尔特 1955 年离开了格雷厄姆-纽曼公司，在其后 28 年中，他取得了以下投资业绩记录。亚当史密斯（Adam Smith）经我介绍采访了沃尔特，他在他的著作《超级金钱》（Supermoney，1972）中对沃尔特是这样描述的：“他根本不与外界进行沟通，也没有任何获取有用信息的渠道。事实上，华尔街上根本没有人认识他，他也根本不理会华尔街上的任何想法。他只是仔细查看股票手册上的有关数据，向公司索取年报，他所做的一切仅此而已。”
沃尔特的投资组合是多元化的，他通常持有 100 多只股票。他知道如何发掘那些股票市值明显低于公司私有化价值的股票。这就是他要做的一切。他根本不考虑交易时间是不是 1 月份、是不是在周一、是不是选举之年。他只是这样想，如果一个企业价值 1 美元，而我能够用 40 美分买入，我很可能会取得很好的投资回报。他一次又一次地寻找这样的投资机会。他拥有的股票数目比我多得多——而且他和我不同的是，他对公司业务的基本特点几乎都不感兴趣。我对沃尔特来说根本没有什么影响力，这正是他非常强大的个人品质之一：没有人能够影响他。
2、汤姆·科拿普（Tom Knapp）
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第二个案例是汤姆科拿普（Tom Knapp），他也是我在格雷厄姆-纽曼公司的同事。二战前，他是普林斯顿大学化学专业的学生，二战结束后，他退伍回来后终日在海滩上游荡。有一天，当他得知大卫多德将在哥伦比亚大学开设夜间投资?课程，汤姆以无学分方式选修了这门课程。他很快对投资产生了浓厚的兴趣，以至于正式注册进入哥伦比亚商学院学习，后来他获得了 MBA 学位。
35 年后，我打电话给汤姆核实我以上所说的事情，这时他仍然在海滩上游荡，唯一的不同是，他现在拥有了整片海滩！
1986 年，汤姆科拿普与同样是格雷厄姆信徒的艾德贩安德森（Ed Anderson）以及其他几位有共同投资理念的人合伙组成了特维帝-布朗合（Tweedy,BrownePartners）。
3、沃伦·巴菲特（Warren Buffett）
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格雷厄姆-纽曼公司第三位员工的投资业绩记录。他在 1957 年成立巴菲特合伙公司，他所作出的最明智的决策就是在 1969 年结束合伙公司。从某种意义上讲，从此以后，伯克希尔哈撒韦公司在某种程度上成为合伙公司的延续，我无法给各位一个能够公正衡量伯克夏公司投资管理水平的单一业绩指标，但我认为，不论采用任何衡量指标，你都会发现伯克希尔的投资业绩一直都令人相当满意。
4. 比尔·鲁安（Bill Ruane）
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红杉基金（the Sequoia Fund）的投资业绩记录，该基金经理是比尔·鲁安（Bill Ruane），1951 年我们在格雷厄姆的课程中结识。他从哈佛商学院毕业后进入华尔街工作，他在工作中意识到自己需要接受一种真正的商业教育，于是报参加了格雷厄姆在哥伦比亚大学的投资课程，1951 年年初我们正是在那里相识。从 1951 年到 1970 年间，比尔所管理的资金规模相对于平均水平而言小得多，但投资业绩却远远超过平均水平。当我结束巴菲特合伙公司时，我问鲁安能否成立一家基金公司以吸收巴菲特合伙公司原来合伙人的资金，于是他就设立了红杉基金。他设立这只基金的时候恰恰在我结束合伙公司之时，这是一个非常糟糕的市场时机。他正好碰上了一个双重市场，并且遭遇了价值投资者相对业绩表现非常差劲的困难时期。我非常高兴地说，我原来的合伙人不但继续与他相守，而且追加了更多的资金，他取得如此优秀的投资业绩，当然让基金持有人非常满意。
我并非事后诸葛亮。比尔是我当时推荐给合伙人的唯一人选，当时我就表示，如果他能取得高出标准普尔指数 4 个百分点的投资业绩就非常不错了。但尽管他所管理的资金规模不断扩大，比尔的投资业绩却远胜于此。资金规模越大，投资管理越困难，资金规模是投资业绩增长的绊脚石。虽然这并不意味着资金规模的扩大会使你的投资业绩无法超过平均水平，但超越平均水平的幅度会有所减小。
如果你所管理的资金规模高达 2 万亿美元，这正好相当于整个股票市场的总市值，那么，你根本不可能取得超过平均水平的投资业绩。
5、查理·芒格（Charles Munger）
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上表的投资业绩记录来自于我的一位朋友，他毕业于哈佛法学院，并且成立了一家律师事务所。我在 1960 年前后认识他，当时我对他说，律师作为一种业余爱好相当不错，但是他完全可以在投资中做得更好。于是，他成立了一家投资合伙人公司。他的投资风格与沃尔特·施洛斯完全相反，他的投资组合集中于非常少数的证券，因此投资业绩的波动性很大，但他遵循的同样是寻找价值被低估股票的投资策略。他愿意接受投资业绩从高峰到低谷的大幅震荡，正如结果所表明的那样，他正好是那种心理能力完全适合集中投资的人。不用多说，这正是我在伯克希尔公司的长期合作伙伴查理芒格的投资业绩记录。不过，当他管理他自己的合伙公司时，他的投资组合与我以及前面提到的投资人完全不同。
6、李克·古瑞恩（Rick Guerin）
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上表投资业绩记录属于查理的一位好朋友，同样并非商学院毕业，他毕业于南加州大学数学系，毕业后进入 IBM，曾经做过一段时间的销售工作。在我认识查理之后不久，查理也认识了他。他就是这份投资业绩记录的创造者李克古瑞恩（Rick Guerin）。从 1965 年到 1983 年，标准普尔指数的投资回报为 316%，而李克古瑞恩的投资业绩为22200%，或许是由于没有商学院教育背景，他竟然认为这在统计上具有显著意义。
这里我们偏离一下主题，让我感到非常奇怪的是，对于以 40 美分的价格买进 1 美元纸币这种价值投资理念，人们要么是马上就接受，要么就是根本不接受。这种投资理念如此简单，可是他们就是无法领悟。像李克这样完全没有接受过正式商业教育的人，马上就领悟了价值投资策略，并且在五分钟之后就开始学以致用。我从来没有见过一个人是在 10 年之内才逐渐地皈依价值投资理念的，这似乎和智商或学术教育无关，要么顿悟，要么永远无法领悟。
7、斯坦·波尔米塔（Stan Perlmeter）
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这是斯坦波尔米塔（Stan Perlmeter）的投资业绩记录。他毕业于密西根大学艺术系，是波泽尔雅各布斯（Bozell&Jacobs）广告公司的合伙人之一。我和他的办公室恰好位于奥马哈市的同一栋大楼。1965 年，他发现我所从事的投资业比他从事的广告业前景更好，于是他离开了广告业。与李克古瑞恩一样，斯坦波尔米塔在五分钟之内就完全接受了价值投资理念。斯坦·波尔米塔所持有的股票与沃尔特·施洛斯不同，也与比尔持有的股票不同，他们的投资记录表明，他们各自独立进行不同的股票投资，但斯坦·波尔米塔每一次买进股票都是由于他确信将来卖出所获得的回报高于他所支付的买入价格，这是他唯一考虑的因素。他既不关心公司季度盈利预测是多少，也不关心公司明年收益预测如何，他只关注一个问题：这个公司的价值是多少？
8、华盛顿邮报公司退休基金（the Washington Post Company's Pension Fund）
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上面的投资业绩记录分别属于我参与的两家退休基金，它们并非是从我所参与的十几种退休基金中选择出来的，他是唯一两家我能够影响其投资决策的退休基金。
在这两家基金中，我引导他们转变为价值导向的投资管理人，只有非常少数的基金是基于价值进行投资管理的。
表 8 是华盛顿邮报公司退休基金（the Washington Post Company's Pension Fund）的投资业绩记录。几年之前，他们委托一家大型银行管理基金，后来我建议他们聘请以价值为导向的基金经理，这样能够使投资业绩更好。
正如你在投资记录中所看到的那样，从他们更换基金经理之后，其整体投资业绩在所有基金中一直名列前茅。华盛顿邮报公司要求基金经理人至少保持25%的资金投资于债券，而债券未必是基金经理人的投资选择。因此，我在表中也将其债券投资业绩包括在内，而这些数据表明他们其实并没有什么特别的债券专业技巧，他们也从未这样吹嘘过自己，虽然有 25%的资金投资于他们所不擅长的债券领域，从而拖累了他们的投资业绩，但其基金管理业绩水平仍然名列前一百名之内。
9、FMC 公司退休基金
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这份投资业绩属于 FMC 公司退休基金，我本人没有管理过这家基金的一分钱，但我的确在 1974 年影响了他们的决策，说服他们选择以价值为导向的基金经理。在此之前，他们采取与其他大型企业相同的方式来选择基金经理。在他们转向价值投资策略之后，其投资业绩目前在贝克退休基金调查报告（the Beckersurvey of pension funds）中超越其他同等规模基金而名列第一。
1983 年时，该基金共有 8 位任职 1 年以上的基金经理，其中 7 位累积投资业绩超过标准普尔指数。在此期间，FMC 基金的实际业绩表现与基金平均业绩表现的净回报差额是 2.43 亿美元，FMC 将此归功于他们与众不同的基金经理选择倾向，这些基金经理未必会是我个人中意的选择，但他们都具有一个共同的特点，即基于价值来选择股票。
上表这 9 项投资业绩记录都来自于格雷厄姆与多德部落的投资大赢家，我并非像事后诸葛亮那样以后见之明而从数千名投资者中挑选出这 9 个大赢家，也不是在朗读一群在中奖之前我根本不认识的彩票中奖者的名单。多年之前，我就根据投资决策的架构选择出他们进行研究，我知道他们接受过什么样的投资教育，在接触中也多少了解他们的智力、品质和性格，非常重要的是，我们必须要知道，这群人往往被大家想当然地认为只承受了远低于平均水平的风险，请注意他们在股市疲弱年份的投资业绩记录。尽管他们的投资风格不同，但其投资态度却完全相同——购买的是企业而非股票。他们当中有些人有时会整体收购企业，但是他们更多的只是购买企业的一小部分权益。不论购买企业的整体还是购买企业的一小部分权益，他们所持的态度都是完全相同的。他们中的有些人的投资组合中有几十种股票，有些人则集中于少数几只股票，但是每个人的投资业绩都来自于利用企业股票市场价格与其内在价值之间的差异。
价值投资风险更小却收益更高
我确信股票市场中存在着许多无效的现象，这些“格雷厄姆与多德部落”的投资人之所以成功，就在于他们利用市场无效性所产生的价格与价值之间的差异。
在华尔街上，股价会受到羊群效应的巨大影响，当最情绪化、最贪婪的或最沮丧的人决定股价的高低时，所谓市场价格是理性的说法很难令人信服。事实上，市场价格经常是荒谬愚蠢的。在价值投资中却恰恰相反。如果你以 60 美分买进 1 美元的纸币，其风险大于以 40 美分买进 1 美元的纸币，可是后者的预期报酬却更高。基于价值构造的投资组合，风险更小，预期报酬却高得多。
我举一个简单的例子：1973 年，华盛顿邮报公司总市值为 8,000 万美元，那时任何一天你都可以将其资产卖给十位买家中的任何一位，而且价格不会低于4 亿美元，甚至还会更高，该公司拥有华盛顿邮报、新闻周刊以及几家市场地位举足轻重的电视台，这些资产目前的市场价值高达 20 亿美元，因此，愿意支付4 亿美元的买家并非疯狂之举。
现在股价如果继续下跌，公司市值从 8,000 万美元跌到 4,000 万美元，其Beta 值也会相应地上升。对于用 Beta 值衡量风险的人来说，价格跌得越低，意味着风险变得越大。这真是爱莉丝仙境一般的人间神话，我永远无法了解为什么用 4,000 万美元会比用 8,000 万美元购买价值 4 亿美元的风险更高。事实上，如果你能够买进好几只价值被严重低估的股票，而且精通公司估值，那么，以8,000 万美元买入价值 4 亿美元的资产，特别是分别以 800 万美元的价格买进10 种价值 4,000 万美元的资产，基本上是毫无风险的。因为你本人无法亲自管理 4 亿美元的资产，所以，你希望并确信能够找到诚实并且能干的管理者共同来管理公司，这并非一件困难之事。
价值投资将继续长期战胜市场
你们当中的也许是那些商业头脑比较发达的人会怀疑我这番高谈阔论的动机何在，让更多的人转向价值投资必然会使价格与价值的差距更小，这会让我自己的投资获得的机会更少。我只能告诉你，早在 50 年前本格雷厄姆与多德写出《证券分析》一书时，价值投资策略就公之于众了，但我实践价值投资长达 35年，却从没有发现任何大众转向价值投资的趋势，似乎人类有某种把本来简单的事情变得更加复杂的顽固本性。
船舶将永远环绕地球航行，但相信地球是平的（the Flat Earth Society）人仍旧很多。在股票市场中，价格与价值之间仍将继续保持着很大的差距，那些信奉格雷厄姆与多德价值投资策略的投资人仍将继续取得巨大的成功。
演讲中文翻译版来源：https://www.toutiao.com/article/7195852873950249512/?wid=1707617139759，2023-02-03 17:05·睿见财经，谢谢！）
段永平与网友问答录
网友：段先生，你怎么看待国内的创业潮，我觉得中国太疯狂了，本人觉得马云、史玉柱等都不是给社会带来正面影响的企业家，特别是史玉柱，他卖的都是一些没什么用的产品。唉，中国为什么成长得这么畸形？
段：呵呵，我不知道你心目中的社会正面是什么样子的
我猜你大概没用过史玉柱的任何产品吧？没用过你为什么说没用呢？
本人用过一些，觉得还行啊。
一个东西如果能卖10年8年还卖的不错，一般都是有道理的，不要简单地人云亦云啊。
网友：请看今天的新闻：央行将推"超级网银" 支付宝或被禁接入网银系统http://news.163.com/10/0402/09/638O0JFU0001124J.html核心提示：据悉，网银互联应用系统或将于今年8月份上线运行。该网银互联应用系统可谓“超级网银”，能提供跨行实时的资金汇划、跨行账户和账务查询，以及跨行扣款、第三方支付、第三方预授权等业务功能。知情人士透露，支付宝等第三方支付平台或被暂停接入网银互联系统。中国改革开放这么多年，却并没有产生过几个像样的跨国企业，GOOG退出中国，劣币驱逐良币，这次央行的动作，我觉得对支付宝的前途会有很大的影响，你认为呢？
段：
段：我晕，刚刚打了半天，不小心就不见了。
前段时间yhoo比ge高的时候，我在一个满仓的账号上换了一些yhoo到ge，现在换回来，好玩而已，不然老没事干
我买yahoo的原因和买ge的原因其实是一样的，就是觉得他们的企业文化很强大，日后必有所成。只不过在yahoo这看好的是阿里巴巴而已。当然，现在的yahoo我觉得也还行，现在的CEO做事的方法我更能理解一些。
你的贴我都看了，你的担心我也都知道，谢谢啊
过个3-5年我们就都明白了
呵呵，看过了。这个问题不怕，早晚会解决的。因为超级网银代替不了支付宝的功能。为了和谐，最后还是要用支付宝的
网友：我听说当初马云为了搞支付宝，很多银行反对的，后来马云和银行达成了一个协议，就是承诺不用支付宝里的钱做投资及其它一些对银行的利益有影响的业务，这个协议是不是限制了支付宝的发展？您如何看？另外我想请您推荐一些美国的券商，破产风险低的，接受中国身份开户的，因为我现在是用香港花旗银行来买美国股票，单向交易收取0.5%的佣金，一买一卖就要花掉1%了，好黑啊。谢谢了！
段：美国有很多discount broker，一个交易只收5-9块美金，不管多少股。
但可能你要到美国开户。在香港开的多数都是full commission的。
网友：段老师：一直想请教一个问题。
为了能在0.6元价格买到1元价值的机会出现时，可以迅速下手,必须时常性保持现金，极度耐心的等待吗？这个阶段，是最考验人的贪欲本性d的时段吗？谢谢！
段：我觉得对所谓价值投资者而言，其实没有那么考验。他们也就是没有合适的东西就不买了，有合适的再买，就和一般人逛商场一样。我想每个人逛商场时一定不会把花光身上所有钱作为目标吧.
网友：这个问题问的好，我也有这种迷惑。比如一年都没有机会碰到，那我要不操作就会感觉没有成就感了。好像一年在投资上没做什事。但为了操作而操作，又可能价格比安全边际高。
我还想问段总，我作为一个非职业投资人，想知道像段总和其他段总见到的好的价值投资者，那种职业的投资人，日常都做什么？以前看滚雪球，巴老是看报表呀，财经新闻，杂志，报道。。。我理解巴老通过这些学习关注公司的同时也是在拓展自己了解的领域，就像段总对电子产品最熟悉，但相对的上市公司可能每年不多，如果只盯着自己熟悉和了解的，可能没有多少上市公司可看，肯定要扩展自己的知识到其他领域，那这种扩展是根据自己的兴趣和特长吗？或者行业前景？
段：其实也就是巴菲特干的那些事。
网友：GRAHAM把投资和投机解释的很清楚：投资行为是保守的，静态的；投机行为是动态的，主动出击的。其实只是形态上的不同并不涵盖褒贬，只不过人们总在思想上不断混同，非要搞清什么是投资什么是投机，或者说哪个好哪个不好，其实最主要应该搞清自己在做什么。对风险的预期和对事物发展的判断能力是跟每个人的成长环境，经历或阅历分不开的。
段：呵呵，这个解释很好。有点汗，从来没看过Graham的东西。
网友：持有现金等待机会的时间，如何产生少量的收益（不输给通货膨胀率），除了购买债券，还有没有其他的品种。
无风险套利，段总常用吗？巴老在这方面还能获得不错的收益。
段：呵呵，我会用一下option去做类似的事情。
网友：巴老文章里关于BETA的华盛顿邮报案例说，“我从来都不明白，为什么以4千万来购买一个价值4亿元的资产，风险会比用8千万购买来的高。”非常认同。
困惑的是，当我遇到这样的机会时，万一它还跌到了2千万，此时我是否可以采用margin？请教段老师，巴老的警言“No Margin"，是属于道德规范还是技术范畴的？（在此忏悔：去年我用类似的工具把净值搞到了10以上，罪过啊）
段：No margin是安全范畴·。出来混总是要还的，用margin赚的钱大多最后都还回去了。要命的是很多人还得时候连本都没留住。
网友：“Don't use margin！”指的是不要用股票抵押的方式向券商借钱。我宁愿去银行贷款，不是高手避免用margin，
段：呵呵，是高手就不需要用margin。
网友：段总,用PE来衡量一家公司准不准确,我感觉还是看公司经营的总体水平比较好,毕竟股价是不能预测的,总是觉得PE不靠谱,您认为对价值投资者来说用PE来计算准确吗?
段：PE是历史数据。
网友：段总一直强调PE是历史数据，只说了上半句，能否再深入解释一下，PE是估值时用的最重要的指标之一，段总轻描淡写的，不是太明白。
段：PE是历史数据的意思是你不能单靠PE去推测公司未来的收益，不然会中招的。举个例子，GM（通用汽车）的PE一直都很低（以前老在5倍左右），但债务很高，结果破产了。
网友：无论股票还是非上市公司，我也只采用唯一的办法：DCF.
请教泛先生，有些成长性特高的企业，您喜欢采用标准公式里含贴现风险项呢？还是采用巴老的办法：不用贴现风险项，只采用7%+3原则贴现，然后在买入的时候留下安全边际？
感觉巴老的办法对中等增长性（25%以下）挺有效，只是好像对高增长性的容易失效。我这感觉对么？
段：我也不知道我用的是什么办法，但你说的对我来讲好像有点复杂
网友：当然还要看看段老师提到的负债率，我个人偏爱低负债、零负债的公司。还要看看资本开支，有不少公司是资本黑洞，利润只是纸上富贵。有些公司多年以来全部利润再投入都不够，还要增发或举债，我会避开此类公司，哪怕利润表很漂亮:)
段：我也尽量避开。
GE对我来讲是个例外，但GE的负债有点像银行的负债。
我还在思考这个问题。
网友：古田会议到遵义会议也就短短6年，之后的15年就全资控股了华夏大地。估计毛主席也不太喜欢用数学，这也是俺们喜欢来段老师的博群之魅力之处。
段：
网友；看来段总做不了学者，虽然你的东西简单而有用。
段：呵呵，当个好学者比我难多了
网友：ww巴菲特说关于价值投资“它要不然就是马上被领悟，不然就是永远都不明白。”这句话我深有感触，我最早看的是巴菲特老师写的那本大头书《证券分析》看到一段文字，马上就觉得有戏了。我也说过价值投资给别人听，但有些人就是说不明白，甚至很聪明的人，段总你知道为什么吗？（不知道答案是不是假如我知道了，我就不是做价值投资了
段：
网友：段总,这篇文章我看了好几遍,发现有点矛盾.巴菲特说股票的市价是不合理的,和实际的价值是有偏差的.那么这里的不合理是短期还是长期的,如果是长期的话,无论它的价值是好还是坏,那么一个公司的实际价值不是永远没办法在股市上得到体现?那我们这些投资者怎么能从股市上获利呢?望指教,谢谢!
段：我觉得巴菲特说的是时点问题。就是说在某个时点，股价总是不合理的，可能高了，也可能低了。有点像马克思说的“价格总是围绕价值上下波动”。我比较喜欢马克思说的这句话。
你如果能想想一个非上市公司是否有价值（或价值是否能体现）可能就能明白你想问的问题。
网友：段老师您好最近发现您的博客有更新很高兴，按辈分我都可以叫你叔叔了，我当初也是无意中看到巴菲特的书（07年吧），觉得比较容易理解后来就一直学习关于巴菲特方面的知识，在美国生活比较习惯 ，还是在中国生活比较习惯啊，我是09年在网上了解到您也有做投资才认识您的，我喜欢你以前小霸王公司的名字所以就用小霸王做我的QQ名称了，我也投资了一些钱买股票，我平时喜欢看一下刘建位老师关于巴菲特的文章，不知您认识他吗。
段：不认识，有空去看看
网友：段总你转的那篇《巴菲特忠告：简单胜复杂》，就是他写的。
段：
段：巴菲特的东西网上到处都是。我有时会拿些来，平时你自己也可以上网找或到书店里找
网友：段老师.您会不会想您投资一个公司.别人为什么会低价卖给你.你又为什么可以高价卖出去.这个问题?这是不是一种投机的心理啊?
段：呵呵，这个问题很有趣。
实际上，我买的时候是不考虑是不是有人从我手里买的。我要假设如果这不是个上市企业这个价钱我还买不买。你如果明白这点了，价值投资的最基本的概念就有了，反之亦然。
网友：段老师.你了解一个企业是不是更多的去了解一些.不在财务报表上看到的东西.我是说一种感受.如企业文化.软性.无形的东西.我提这个问题是不是因为我还不知道它们是相互应证的关系啊.
段：不一定啊。需要啥了解啥，或者叫啥没搞懂就去了解啥。
网友：买股票就是买公司，呵呵。大道至简--------
段大哥你说过做投资的两个重要方面：钱的问题和做正确的投资。对于我来说感觉自己做正确的投资这个问题可以过关。但钱的量的问题长期是一个问题。段大哥对于我这种形式的投资者有什么建议呢？
段：钱的量的问题短期可能会有点麻烦，长期就不应该是问题了。
我的建议就是慢慢来。慢就是快。
网友：请问段先生：
如何理解一个好企业（符合价值投资理念）的老板或CEO的价值？人的因素与产品的因素哪个更大？谢谢。
好文章，每次看到，都会有不同的感受。
段：从5年10年的角度看，CEO至关重要。从10-50年的角度看董事会很重要，因为董事会能找出好的CEO。从更长的角度看企业文化更重要，因为一个好的企业文化可以维持有一个好的董事会。GE就是一个好例子。
好的公司之所以是好的公司，必然会有些好的产品。但所谓好的产品的寿命是非常有限的。
所谓好的生意模式可以让好的产品的寿命大幅度提高。
网友：赞叹段老师和其他的价值投资者的先行者,赞叹本博中段师的粉丝的悟性,惭愧自己的悟性很差,愿能透过段老师贴的这篇文章,能明白点什么叫价值投资,不要拉后脚,要是拉远了,兴趣就会减的,愿各位多帮助!
段：这篇文章讲的实际上是个概率事件
我理解的大意就是，长期来看价值投资者赚到钱其实不是运气！
网友：真好,大需要这样的指点,
段：好像少了一点
。指点，少一点。
）网友：惭愧,太需要这样的指点,一字之差,投资不能马虎,学习也是,赞叹
网友：博主，有没有考虑过将现有的美元资产换成人民币计价的资产？毕竟人民币要升值，是迟早的事啊。
段：
网友：段总你好，我看到你说你看懂了中石油，能不能说说你怎么看懂的？它的价值怎么看出来？
段：老巴都说过了。
网友：以买下一单生意的想法去买股票，可以从整个公司余下生命周期所能创造的价值、所能产生的盈利来衡量现价购买值不值，相比于只盯着近年的市盈率、利润总额、利润增长幅度等指标的思维模式，来得更全面、更准确。这是我读后第一点体会。以后读指标可能没那么机械理解了，会有一个清晰的目标和教全面的视野，尽管很多东西是无法看清楚的，但是，起码减少了读指标的盲目性和机械性。
感觉到文章其实涉及到价值投资的好几个方面，虽然有些只是三言两语提及。下来自己再慢慢学习和体会。
自己还没入门，接下来还要好好学习。
谢谢博主的一片诚意。
第二个感悟是，价值投资并没有固定的模式和规定的做法，每个人都可以用自己独有的方式做价值投资。
段：
我当年从巴菲特那儿学到的东西就是这些，而且我觉得就够了。
剩下的必须自己去学，比如怎么了解一个企业等等，好像没有一个一句话能教会的办法。
网友：您有没有买中石油,我认为他们的生意不错,您怎么看,给点建议吧!随便现在的价位比较高,如果跌到50您考虑吗
段：
网友：感觉有点晕。个人似乎对抛硬币这个正反二选一，概率五五开的可靠性存有多少的疑问，因为这个貌似在逻辑上无法确证。但只因“天在做，人在看”，所以只能强迫自己相信哈。又比如奥巴马与麦凯恩，同样二选一，但“人在做，天在看”，所以就不是五五开。而另一个例子，比如婴儿出生，非男即女，又见二选一，固然人在做，或者其实天也在做？相信人定胜天吗是否也就五五开吗？玄之又玄，感觉又要晕倒了哈。
老来得子酬谢神恩的多了。莫非不计较子女得失的算投资，一定渴求得男丁的算投机？段总是否也这感觉啊哈。
段：去扔100万次就明白了
段：好像轮到我晕了
）段：哈，我也希望30年后发现全中国会投资的200只猴子里有50只曾经常来这个博客
网友:愿到那时自己还活着,打开博客时,说活着真好!
问发个信息,老段最近,牙齿还好么,到那时会回忆,跟段老师学习一辈子了,感恩!
段：
网友：一定是这样吗？困惑ing
茶水铺 回复 art753
这个有意思，抛足够之间长的话，正反基本上持平。
段：
网友：段总，你好，我可不可以用邮箱发信问你个问题，如果可以，我怎么联系你？
网友：阿段前面说过了，有问题就在这里问
段：
网友：段总，有关yahoo有个问题想咨询您。yahoo美国每年收益5～6亿美元有没有包括yahoo日本和香港上市的阿里巴巴的投资收益，还是仅仅是yahoo美国的本土收益；另外yahoo美国和微软的合作，每年收益估计为10亿美元的估计值概率大吗？多谢了。
段：应该是没有的。你可以查查他们上季度的财报。
网友：好的，多谢段总。
另外和微软合作，对盈利的提高把握性怎么判断？
段：和微软的合作只是帮他们省钱了。当然同时也可以帮他们Focus在他们自己擅长的东西上。
网友：It doesn't seem to be a matter of IQ or academic training. It's instant recognition, or it is nothing.。
网友:instant recognition 是天生的么，段大侠？
段：我觉得可能是也可能不是
2024年新春悦读节一笑有话说
新春佳节，坐在家里，晒晒冬日暖阳，听一听巴芒道，传经送宝，何其美好！最近几个月，一直在思考、领悟大道所说的企业文化的重要性。
1.因为二选一而出售阿里巴巴；2.GE因看到企业文化好而买入，后发现其网站根本没有反应出韦尔奇的企业文化，老总出行飞机还伴飞，居然还说不知道，坚决卖出GE。大道说，GE是一个看错却赚钱的美丽错误；3.对于Facebook，因扎克伯格面对Tiktok的竞争而无理攻击对手，企业文化变坏而出售；4.对于特斯拉，用过其产品后，发现其企业文化没有想象的好，不重视消费者体验而出售。
2.因为看好企业文化、看好黄铮本分、靠谱、智慧而持有拼多多，即使看不清其商业模式，依然早早预言，坚信给个十年，大家会看到拼多多的厉害，结果5年后，拼多多市值就超阿里巴巴；大道一直在各种场合强调企业文化的厉害，坚信步步高系的核心竞争力就是企业文化，是本分与平常心，是不秘的秘诀；极力推崇苹果做最好的产品的企业文化，专注聚焦的文化，单一产品的文化；对茅台“质量四服从”的高度重视，认为这是茅台之所以茅台的原因；对于腾讯的“用户为本、科技向善”的企业文化而大声叫好，该有的都有了！好像连着几个感叹号！
。。。。。大道对商业模式与企业文化的重视是体现在其一言一行中的，心中有颗北斗星，就不容易犯错。
总之，学大道，有趣有料，何乐不为？！学大道，安心健脑，还有作业抄？
学大道，走正道！共勉！
CHINESE NEW YEAR
除夕对于中国人来说，具有深远的意义和价值，主要表现在以下几个方面：
除夕家庭团聚
除夕是农历新年的前一天，也是全年最重要的团聚时刻。无论人们身在何方，都会尽可能回家与家人团聚，共度佳节。这种传统习俗蕴含了对家庭的重视和对亲情的珍视，成为中华民族凝聚力的源泉之一。
传统文化传承
除夕是中国传统文化中不可或缺的一部分。通过庆祝除夕，人们能够传承和弘扬中华民族的优秀文化传统，如祭祖、贴春联、守岁、放烟花等。这些传统习俗不仅丰富了人们的精神生活，也使年轻一代更好地了解和认同自己的文化根源。
CHINESE NEW YEAR
除夕对于中国人来说，具有深远的意义和价值，主要表现在以下几个方面：
除夕家庭团聚
除夕是农历新年的前一天，也是全年最重要的团聚时刻。无论人们身在何方，都会尽可能回家与家人团聚，共度佳节。这种传统习俗蕴含了对家庭的重视和对亲情的珍视，成为中华民族凝聚力的源泉之一。
传统文化传承
除夕是中国传统文化中不可或缺的一部分。通过庆祝除夕，人们能够传承和弘扬中华民族的优秀文化传统，如祭祖、贴春联、守岁、放烟花等。这些传统习俗不仅丰富了人们的精神生活，也使年轻一代更好地了解和认同自己的文化根源。
方一笑
学大道 走正道
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