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#专栏一：债务与危机
#专栏二：货币政策与经济
来源：亚洲金融风险智库
导 读 ：
在系列文章一《衰败启示录：从发达到国穷最快五年，末日堡垒经济永绝复兴》中，我们分析总结各个从发达国家衰落的案例，提出中国的快速发展需要避免中等收入陷阱，要坚持走全球化的经济发展道路。
在系列文章二《衰败启示录二：中等科技陷阱比中等收入陷阱更致命》中，我们提到只有科技创新才能跨越“中等收入陷阱”，但是同时要避免科技创新过程中的“中等科技陷阱”。中等科技陷阱的标志：核心技术卡脖子、内卷化、教育工具化、科技过剩相对论是逆全球化操作的必然结果。
在系列文章三《启示录三：警惕Chinese-style Deflation》中，我们主要从历史的维度，通过总结分析中国历史上发生的deflation现象并吸取教训。呼吁人们对Chinese-style Deflation保持警惕，只有全球化才能避免陷入Chinese-style Deflation。
本篇我们主要谈谈房地产的债务危机和流动性危机，房地产作为“蓄水池”已经变成天坑。采取中国式量化宽松政策，促进居民消费，刺激经济增长。只要中国老百姓还有信心、还愿意折腾，ZF少折腾、不瞎折腾，ZF少作为、企业多作为，中国经济就一定有再次腾飞的希望。
在格致产业发展的报告《还阳术：恢复房企“上市+借壳+再融资”史上最全套餐》中，我们提到11月28日，中国证监会关于房地产融资的“第三支箭”政策落地，包括支持恢复涉房上市公司并购重组、配套融资、再融资等，时隔多年恢复房企股权融资渠道。对于已经祭出全套政策看家底的还阳术，货币刺激和财政施救政策双管齐下，更要对房地产市场走向保持高度警惕。
《刘鹤最新致辞：房地产是国民经济的支柱产业，正在考虑新的举措》中提到12月15日，国务院副总理刘鹤在第五轮中国－欧盟工商领袖和前高官对话上表示，房地产是国民经济的支柱产业，针对当前出现的下行风险，已出台一些政策，正在考虑新的举措，努力改善行业的资产负债状况，引导市场预期和信心回暖。
关键词：房地产，创造货币，“蓄水池”，负债表，人口锐减，流动性泛滥，流动性危机，Deflation, Inflation，民企，全球化。
01
真·超级印钞机，创造货币流动性泛滥成灾
90年代房改以来，房地产超长繁荣周期，不但开创了全民造富时代，也开创了全球货币史上中国独有的特色超级印钞机。
20世纪80年代开始的城镇化进程、制度化改革和市场的庞大需求相互叠加，共同推动了中国房地产过去“轰轰烈烈”的发展。房地产由此也成为中国经济的支柱产业、民生产业，带动了上下游几十条工业链的生产与销售。
过去20年，中国房地产经历了一个完整的周期，不仅给地方政府带来巨大财富，同时也给企业和个人快速积累财富提供了前所未有的引擎。在城市化进程中，房地产价格不断上涨，造就了一批又一批的中产和富豪。
1991年，国务院进行24个省份的房改，全国房地产进入起飞阶段。
1988年房地产平均价格为1350元/平方米，1991年为1400元/平方米，1992年则猛增至5000元/平方米，比1991年增长257%。1993年上半年房地产价格达到顶峰，为7500元／平方米。
从此，房地产被推到了历史舞台的中央，开始进入大繁荣时代，成为居民财富的“蓄水池”与“放大镜”。过去近20年，一线城市房价普遍上涨超10倍，二三线城市普遍上涨超5倍，最佳的投资就是买房子，房地产成为空前的财富增长“顺风车”。居民的新增财富主要来自于房地产，房地产占居民新增财富的比例持续在70%以上。
时至今日，中心城市居民手握核心城市房产，价格水涨船高早已形成壁垒，即使不努力，财富也会自动增加；而没有拥有不动产的居民，即使拼命工作，上车的机会也是一票难求
图1：历年全国商品房均价及居民储蓄率
此外，中国土地财政和政策驱动型房地产市场，开创了全球货币史上具有中国独有特色的超级印钞机。并制造了货币流动性泛滥，居民储蓄率过高。
通过上图，我们可以看到随着在2008-2010年，房价越高中国居民储蓄率业越来越高。
中国居民储蓄率常年处于35%-50%之间，而世界平均水平一般在25%左右。高储蓄率导致广义货币供应量M2常年高出GDP几个百分点，而且这种M2高出GDP的趋势仍在逐年加深，货币流动性过剩。
图2：历年M2总量及增速
长期以来，房地产作为国民经济的重要支柱，不仅体现为房地产产业链对国民经济的拉动作用，也表现为房地产对广义货币M2的吸收与创造。
理论上，M2代表社会购买力，它应当与名义GDP相适应，但历史上二者之间一直存在着明显的正向差值，这反映了未被计入GDP的“实物”对货币的占用，这种“实物”除了地下经济之外，主要就是土地。繁荣的楼市通过“吸收”过多的货币在一定程度上抑制了一般物价上涨，为我国2001年加入WTO后实现“低通胀下的高增长”发展模式做出了贡献，不少人士因此把房地产作为货币的重要“蓄水池”。
从房地产开发商的角度看，房地产商向公众发行债券，吸收了市场上投资者的存款。
从购房者的角度看，在中国，房子得重要性在于它承担了重要的使命。婚姻、户口、小孩入学、养老等等都与房子息息相关。因此，大多数中国人都宁愿掏空家里6个钱包都要买上一套房子。
因此，房地产在一定程度上有吸收货币的作用。
除此之外，房地产也在创造货币，创造流动性。
在经济学中有个公式：流通总货币M2=基础货币*货币乘数，其中货币乘数是存款准备金率的倒数。
用一个例子来说明地产创造货币的过程：
假设存款准备金率为5%，某银行贷给100万房贷给客户A，于是这个客户的帐上就被记入了100万，不过，因为这100万还是存在银行的帐上，同时A客户的房子也抵押给了银行。于是，这银行就可以把这100万，扣去5%的准备金，即95万，做为银行的存款再贷给客户B，B客户获得了房贷95万之后，银行再扣95万的5%，再将90.25万贷给客户C……，依此类推，直到客户Z……
在这一系列的贷款过程中，银行每放一次房贷，就等于同时“创造”了一笔等额的货币。于是，就这样，这家银行将最初央行发出来的100万基础货币，创造出来了1000万“货币”。
02
人为流动性危机，房住不炒蒸发“蓄水池”变天坑
自2020年以来，房企破产数量超470家。仅2021年，全国就有396家房企破产，平均每天超过1家房地产企业破产。
房地产债务危机还要从2021年说起，那一年房地产行业陆续发生了一系列债务危机。2021年年初，头部房企华夏幸福首先触发债务危机，其债务逾期本息高达52.55亿元。2021年9月，百强房企恒大地产出现债务危机，其掌门人许家印爆“被跳楼”事件。继华夏幸福后，泰禾、蓝光、阳光100相继构成债务违约。今年7月，两湖、河南等省愈百烂尾楼业主集体停贷。2020年以来的不到三年时间，包括全国五百强企业在内的近千家房企宣布破产。
面对房地产行业越来越大的债务违约风险，国家增加了调控力度，从2020年下半年开始，房地产调控形势火速升温，自2020年8月开始的“三道红线”融资新规到房地产贷款集中度管理制度，再到持续展开的“经营贷”违规调查，针对房地产行业的金融监管力度在不断加强。
从一开始的“房住不炒”到一次比一次严苛的政策，不仅导致了金融机构抽贷，进一步制造了流动性危机，弄巧成拙抽干了两大“蓄水池”。
再到疫情后，根据《启示录三：警惕Chinese-style Deflation》中提到的最新的消费、投资以及出口数据来看，国民经济的三驾马车全歇菜，中国经济形势日益严峻；同时《全球人口突破80亿！中国人口即将负增长》提到的中国人口面临负增长。近年来中国新生儿人口锐减5900万，中国人口即将迎来负增长。未来对房地产的需求也将同步锐减。
图3：中国居民杠杆率（%）
房地产和土地财政底层逻辑发生逆变，“疯狂的印钞机”功能歇菜，原来流动性过剩所需要的“货币蓄水池”被迅速抽干，需要警惕变成巨大的全社会负债表“天坑”。
今年在相继加大房企信贷以及债券融资支持的情况下，《还阳术：恢复房企“上市+借壳+再融资”史上最全套餐》中提到，11月28日，证监会破天荒地恢复了针对房地产企业的“还阳术”：允许房企上市、借壳、再融资。进一步拓宽了房地产企业特别是民营房地产企业的融资渠道，改善相当一部分优质房地产企业的资产负债表。让整个房地产行业在宏观经济风险防范、转型升级的过程中，起到助力大盘、稳定经济基本面的作用。
表明国家将在近期重点加强房地产企业股权稳定、强化债务融资力度，为房地产企业改善资金状况创造良好条件。重点提到的股权融资可以有效降低房地产企业的资产负债率，也能大大缓解房地产企业的现金流压力。帮助房地产企业填充“蓄水池“被抽干后的天坑，避免深陷危机。
《刘鹤最新致辞：房地产是国民经济的支柱产业，正在考虑新的举措》中12月15日，国务院副总理刘鹤在第五轮中国－欧盟工商领袖和前高官对话上表示，房地产是国民经济的支柱产业，针对当前出现的下行风险，已出台一些政策，正在考虑新的举措，努力改善行业的资产负债状况，引导市场预期和信心回暖。
同时，刚结束的中央经济工作会议强调，“确保房地产市场平稳发展，扎实做好保交楼、保民生、保稳定各项工作，满足行业合理融资需求，推动行业重组并购，有效防范化解优质头部房企风险，改善资产负债状况”，“支持刚性和改善性住房需求”，“要坚持房子是用来住的，不是用来炒的定位，推动房地产业向新发展模式平稳过渡”。
早在疫情之初，在亚洲金融与风险智库2020年2月份的文章《违约潮高涨和流动性泛滥：共同谱写“冰与火之歌”》中我们就预见了房企违约潮的来临。
也在《启示录三：警惕Chinese-style Deflation》中对Chinese-style Deflation 发出警示。同时我们也认为只有全球化才能解决一系列经济发展重大问题。
03
《国家资本结构》：本币和内债都是国家股权，外债才是债务
2010年之前，房企主要通过公司债、信用票据以及增发等手段融资。
2010年开始，由于监管政策进入完善阶段，境内地产债发行规模跳水。房企融资向海外延申，当年房地产中资美元债发行金额高达129.81亿元，而2009年仅为11.04亿元。
再到2016-2017年，外债发行审批制度放松及境内地产债发行监管收严的背景下，2017年中资美元债迎来小高峰，发行金额达到535.71亿美元，同比增加284%。
图4：房企发债趋势
房地产企业的外债率一下就提高了，而目前房地产的危机同外债密切相关。绝大多数房地产企业的债务危机主要就是因为无法到期偿还中资美元债。
据统计，2020年，中资美元债违约金额104.19亿美元，涉及违约只数32只，首次违约主体15家；2021年，违约金额合计274.36亿美元，同比大幅增长163%，折合人民币约1740亿元，涉及违约债券63只，首次违约主体14家。其中，房地产企业占据了中资美元债违约的绝大部分，2021年房企违约金额244.78亿美元，占比90%；涉及违约债券55只，占比87%。
图5：中资美元债违约主体比例
在亚洲金融风险智库2020年3月13日文章《人行首次调高全口径外债参数：关键一跃还是悬崖边缘疯狂试探？》中提到，美国哥伦比亚大学经济和金融学教授帕特里克·博尔顿和中金公司董事总经理黄海洲合作论文《国家资本结构》（The Capital Structure of Nations），不但全新发展了货币理论的内涵与外延，而且建立的经济学模型不但推导出本国货币和内债都是国家股权、外债才是债务的全新理论，而且对很多宏观经济学和微观公司金融领域的问题，都迎刃而解。
都说债务规模与GDP之比超过60%，就存在债务危机。但是日本和美国的政府债务占GDP的比重长期高于100%，为啥经济还没崩溃呢？主要原因就是因为两者大量发行的都是本币债，而不是外币债。就正如《国家资本结构》提到的，本国货币和内债都是国家股权、外债才是债务。
04
近邻：前车之鉴
我们在原创文章《美元加息年进击二：“平成之鬼”与凯恩斯囚徒，MMT终结与沃尔克归来》中提到，日本”广场协议“后，陷入三十多年的经济萧条，即所谓“消失的30年”。
近期日元危机的爆发其实是对日本失去三十年的一次总清算，背后是一对内外超级矛盾体：对内gov信用如何努力都难以再取信国民刺激消费和国内投资，对外却成就了三十年国际避险货币的美名。这点美元都学不来，美联储刚学日元大撒币美国通胀率立马冲上四十年巅峰。这是因为日元有着一整套“货币超发—国债ETF—股市兴盛—海外优质投资—回流反补国债—继续超发货币”的完美循环模型，这套独孤求败的操作是其他东施效颦不来的。
但是有一点是相通的，就是87年日本超级杠杆后突然在91年五次加息猛烈去杠杆，直接把日本国民吓尿了到现在还在痉挛。后来日本历届政府无论如何大撒币印钱并且一直零利率甚至负利率，日本从国民到企业到银行都超级爱存钱，却打死不再投资（除了海外投资）和过度消费。比如日本商业银行的拨备率只有0.8，但是存款却达到了惊人的17.6！真是一朝被蛇咬，十年怕井绳，面对翻手为云覆手为雨的gov失信尤甚。这一点和我们过去以及现在正在经历的，何其相似！未来到底会如出一辙，还是分道扬镳？难以权衡。
图6：日本居民储蓄走势
05
后疫时代，后事之师
通胀—deflation—滞涨，这是正常的周期规律。我们在《启示录三：警惕Chinese-style Deflation》中分析了明朝的白银deflation、90年代及08年金融危机后的趋势性deflation、改革开放前的全面全民性deflation以及目前的结构性deflation。明朝和欧洲在通货极致膨胀后都进入了deflation的进程。
再结合消费、投资、外贸的数据，可以看出在后疫情时代，中国经济已经陷入了deflation的边缘。各级政府需要全力以赴拼经济了，我们也在《全剧终！感谢国家保护三年，愿全力以赴拼经济，中国再次腾飞| 格致观察2022第48周》中提到各地一放开，各省市政府就组织省内企业家组团包机到海外抢订单。
南方各省市第一时间争先恐后到海外到欧美日韩拓展客户争取订单，说明他们很清楚只有全方位积极融入全球化，才是解决所有问题的唯一出路。其他地区和全国也要迎头赶上，以防形成经济上“东南互保”之势，否则“后发劣势”的内循环其他地区，经济困难会更雪上加霜。
06
师夷长技，痛彻前非
疫情危机依然是08年金融危机的余震。
我们在原创文章《美元加息年进击二：“平成之鬼”与凯恩斯囚徒，MMT终结与沃尔克归来》中详细解析了美联储史上的货币政策。
图7：美联储历史加息一览
图8：美国经济增长率（%）
从金融危机后，由于复苏阶段美国实体经济的不稳定，美联储长时间维持了“零利率”政策，并在2011年与2013-2014年，开启了第二、第三轮量化宽松措施。在长时间的货币宽松政策下，2016年美国终于接近充分就业，美联储转向加息周期。
2019年下半年开始，特朗普减税带来的刺激效应消退，美国经济再现颓势。在较低的通胀环境下，美联储决定预防性降息并扩表，走进了新一轮宽松周期。
2020年疫情发生后，美国经济增长率跌到-3.4%。为了挽救快速下滑的经济，美联储出台了很多措施，包括降低利率，增加贷款，甚至直接给居民发钱。美国的利率几乎降到了零，美联储的资产负债表规模在两年时间里，从4万亿美元上升到将近9万亿美元，达到了前所未有的水平。
与此同时，遭受重创的经济没有完全恢复另一边由于美联储的扩张性货币政策，出现了通胀的苗头。美联储面临左右为难的困境。如果抑制通胀，就可能损害就业；如果促进就业，就可能加剧通胀。
我们在《央行政策悖离经济基本面与市场预期，独立性惹争议》中提到，央行需保持好独立性和宏观调控政策制定的定力，不能简单为了安抚市场情绪而释放流动性，而应该以实体经济为重。
而美联储就及时地意识到央行保持独立性的重要性。
所以2021年以来，尽管美国物价不断上涨，引发社会的担忧，鲍威尔却总是说，通胀是暂时的，不需要改变货币政策。于是美联储的资产负债表规模继续增加，货币供应量继续增长，物价也不断攀升。一直到2021年12月，美国通胀达到7%，创下40年来的最高纪录，美联储才决定调整货币政策的方向。从2022年3月到11月，美联储六次加息，将美国基准利率提高了3.75个百分点，以遏制居高不下的通货膨胀。
鲍威尔的冒险也取得了成效。2021年，美国经济增长达到5.7%，创下1984年以来的最高纪录。
美联储坚定的货币政策不但修复了美联储的负债表和美股的狂热，强势美元周期也修复了美国制造业短板和回流，根据《美国成功重返制造业全球第一，前三季度GDP增长11%》文中提到，制造业回流带动美国经济全面复苏，预计2022年全年美国GDP总量将超过25.8万美元。
1）结合欧美经验一般性常规政策建议：中国式量宽
（一）逐步降准至6.25%，逐步降息至“1”利率
金融危机后，中国年均GDP平均增长率为7.4%，美国金融危机后GDP平均增长率为1.8%。两者相差5.6%。
因此，我们借鉴美国相似经济增长速度时期的货币政策，来看看中国货币政策还有多少空间。
图9：中国经济增长率（%）
2021年，中国经济增长率为8.1%，那么我们需要对照的美国经济增长率应为2.5%左右，可以参考的货币政策区间是美国在2010年-2019年实行的货币政策。
我们可以看到在2010-2019年期间，美国长时间维持了“零利率”政策，并在2011年与2013-2014年，开启了第二、第三轮量化宽松措施。在2016年接近充分就业后，才转向加息。
目前我国1年期LPR为3.65%，5年期以上LPR为4.3%。距离进入“1”利率甚至零利率还有不少政策空间。
因此我们建议：
（1）逐步下调贷款利率1.66%至“1”利率。
（2）逐步下调存款准备金率至6.25%。
（二）发放2-3万亿政府补贴促进消费。
12月15日，国务院印发《扩大内需战略规划纲要（2022－2035年）》，在消费、投资、外贸领域均提出了不少规划。例如，优化促进外贸发展的财税政策，不断完善与我国经济发展水平相适应的关税制度等等。我们预计未来会出台一系列减税及全民补贴政策。
针对未来减税及财政补贴政策，我们也看看美国财政补贴的情况如何。
2020年，为应对新冠疫情引发的公共卫生危机和与之相伴的经济衰退，美国先后推出了六轮财政救助，包括五项抗疫纾困法案（规模2.6万亿美元），以及时任总统特朗普签署的一系列总统备忘录和行政令，总规模约3.4万亿美元，主要方式是直接发钱。相应美国财政赤字大幅扩张，2020财年，联邦赤字较上年增长2.1万亿美元至3.1万亿美元，财政赤字率高达14.9%。
财政救助有效缓冲了疫情冲击下的有效需求不足问题，前5轮财政救助带来了约1.5万亿美元的GDP增长，受此影响，2020和2021年的美国实际GDP分别提升了4.7和3.1个百分点。
因此我们建议：
（1）政府可以提供2万亿-3万亿的财政补贴，通过减税、发放消费券等方式促进居民消费，激发经济发展动力活力。
（三）中国债务水平很低，发行美元债以刺激经济
在美国政府发放财政补贴的同时，联邦政府债务快速攀升，2020年末美国国债余额创下26.9万亿美元的历史新高，公众持有的国债占GDP比例由2019年的79%飙升至2020年的100%。
同时美国的债务规模不断突破债务上限，2020年美国发行了10万亿美元国债，导致美国债务规模突破了31.4万亿的上限，美国面临了严重的债务危机。预计今年美国还将进一步提高债务上限。
再来看看中国目前的债务规模和赤字率。
央行于11月25日发布了10月金融市场运行情况报告，截止2022年10月底，中国国债余额为24.3万亿元、国债加地方债余额为59.1万亿元、算上地方隐性债务的负债总规模为77.1万亿元左右，所以国债占GDP的比例为20.1%、国债加显性地方债占GDP的比例为48.8%、加入地方隐性债务后的比例为63.7%。
2021年，中国外债规模折合2.7万亿美元，其中本币债占40%，外币债占60%。本币债只占2021年GDP的1%不到，外币债占GDP的比例达1.5%。
可以看到，跟美国相比，中国的债务水平和财政赤字率都仍处于较低水平。
因此，我们建议：
（1）参考美国的债务占GDP的比例，中国政府可以发行8万亿美元主权债，以及3万亿的人民币债券。
根据《人行首次调高全口径外债参数：关键一跃还是悬崖边缘疯狂试探？》文章中《国家资本结构》（The Capital Structure of Nations）推导出的本国货币和内债都是国家股权、外债才是债务的这一全新理论。发行美元债能够作为刺激手段，刺激中国经济快速发展。
我们也在《违约潮高涨和流动性泛滥：共同谱写“冰与火之歌”》中提到，随着未来财政刺激政策的出台，要万分警惕债务危机。货币、流动性，需要实体经济内生信用的支撑，否则由央行和商行自己靠“金融信用”创造的负债或货币，从某种意义上来说都是无本之木、空中楼阁，所造成的后果就是：资产泡沫，通货膨胀，以及不断加大系统性金融风险。
2）结合本土经验接地气务实建议
根据相关数据，2021年国有企业贡献了60%的GDP，民营企业只贡献了35%的GDP，而外资企业对中国GDP的贡献率约为5%。我们预计2022年民营企业及外资企业对中国GDP的贡献将会更低。
图10：三资企业在GDP中贡献比例
国企在短期信贷中占了近3成的比例，民营企业占了超7成，而外资只有0.17%。在中长期信贷中，国企占了47.73%的比例，而民企占了近5成，外资只有3.16%
图11：国企、民企各类信贷比例
长期政策造成民企结构性流动性危机，专项和短期政策又时不时重点暴击。
因此，我们建议：
（1）给予民企定向降准降息
可以通过定向降低中小银行的存款准备金率及贷款利率，增加中小银行的资金实力，有助于引导其以更优惠的利率向民营企业发放贷款，扩大针对民营企业的信贷投放，增强对民营企业发展的支持力度。
（2）实行民营企业项目专项债计划
在民营项目专项债上，可以对科技公司，提供科技创新项目的专项债；对制造业公司，可以提供制造业专项债等等。根据民营企业擅长的领域，提供具有针对性的专项债。
07
不折腾vs愿折腾
我们在原创文章《美元加息年进击二：“平成之鬼”与凯恩斯囚徒，MMT终结与沃尔克归来》中提到了“平成之鬼”。“平成之鬼”现象是指当时居民负债率过高，政策不断打击民众信心，导致民众更倾向于储蓄，不愿意进行消费和投资行为。日本社会变成了低欲望的社会。
目前我国居民负债率过高，储蓄率重新抬头，日本“平成之鬼”现象在中国再现。只要中国老百姓还有信心、还愿意折腾，ZF少折腾、不瞎折腾，ZF少作为、企业多作为，中国经济就一定有再次腾飞的希望。
启示录系列文章链接：
《衰败启示录：从发达到国穷最快五年，末日堡垒经济永绝复兴》
《衰败启示录二：中等科技陷阱比中等收入陷阱更致命》
《启示录三：警惕Chinese-style Deflation》
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