多谢各位鼓励，天涯的乡亲们真好哇。咱们继续聊着吧。
Bakker兄，其他地方的网上连载在第4节之后都是很不完整的，10%内容都不到。而我在这里是连着贴的。所以请不要把那些内容搬过来了。
Bakker兄，其他地方的网上连载在第4节之后都是很不完整的，10%内容都不到。而我在这里是连着贴的。所以请不要把那些内容搬过来了。
[天涯头条]一个中国人的华尔街故事
%5．杜邦公式 (1)
2006年，我们市政债券交易组的业绩顺风满帆，基本上每个月都有几百万美元进账。 看着地里的“庄稼”蹭蹭往上涨，文森和罗杰两个“老农”乐开了花——他们可是有提成的。 就连我这个刚入行，只挣点工分口粮的学徒也喜滋滋的，憧憬着自己当上老农的那一天。
也许读者会问，就三个交易员守着几台电脑和几部电话，怎么能赚那么多钱？投资银行到底做得是什么买卖，能这样“点石成金”？大体说来，投行的利润来源主要有以下几项。 首先是传统业务，包括承销股票、债券、公司并购、做市交易、证券经纪、帮助客户理财等等。八十年代之后，随着资产证券化的发展，投资银行逐步介入向实体经济提供资金，然后将信贷打包卖给投资者的业务，比如上节提到的房贷抵押债券，这就是所谓的“影子银行体系” (Shadow Banking System)，后文还将详细介绍。 近十几年，在宽松的货币政策和繁荣的资本市场吸引下，投资银行越来越多地从事利用自有资金投资获利的行为，前文提到的高盛“一鱼三吃”策略和鲁西银行扩展自营交易的方针，都是实例。
为了便于读者了解投行的经营模式和业务发展的大致脉络，我们不妨通过一个基于实际的虚拟剧本，看看“超盛证券”是如何围绕着创造利润，提高净资产回报率的主轴发展业务的。
＊
地点：超盛证券，华尔街老牌投资银行
人物：
牛老大：超盛首席执行官（CEO）
猪哥靓：高级顾问，军师
关西铁：负责投资银行部 (Investment Banking)
柯户多：负责资本市场部 (Capital Markets)
常达包：负责资产证券化与结构化产品 (Securitization and Structured Products)
郝大丹：负责自主投资，自营交易 (Principal Investment and Proprietary Trading)
栾亚宝，孟哲来: 交易员，危机前离开超盛，自己开了对冲基金
钱聪聪：交易员，危机中离开超盛，跳槽到紫金朵对冲基金
第一幕：镀金时代
却说牛老大荣升超盛证券首席执行官，董事会给的任务是：为股东创造回报。 牛总的业绩评估将以净资产回报率 (ROE: Return on Equity)为主要标准。
股东在过去叫“东家”，是企业的拥有者，老总是给股东打工的，以前叫“掌柜”。东家投资当然是为了赚钱，所以“净资产回报率”应该是掌柜牛总奋斗的重要目标。5％如何呢？这和国债收益差不多，股东也不用开公司了，直接买国债更省心。所以牛总的目标应该是10%到15%左右，这不是一个能轻易达到的指标，于是牛总找来了军师猪哥靓。
猪哥数学系出身，但学艺不精，拿手的只有算术。算术学家猪哥在纸上写下了一个简单公式，为牛总揭示了ROE背后的深刻道理。
杜邦公式 (Dupont Formula)：
ROE = 净利润／股东权益
(Net Profit / Equity)
=（净利润/销售收入）*（销售收入/总资产）*（总资产/股东权益）
(Net Profit / Sales) * (Sales / Assets) * (Assets / Equity)
= 销售利润率 * 资产周转率 * 财务杠杆比率
(Profit Margin) * (Asset Turnover) * (Financial Leverage)
猪哥进一步分析，要想让超盛的ROE达标，就得从杜邦公式指出的三个方面想办法，首先要抓销售利润率。显然，一本万利的买卖最好，比如微软，人家玩的是高科技，又占据市场垄断地位，所以一张成本五块的软件光盘就敢卖五千，利润率惊人。不妨把依靠销售利润率提高ROE的方法称为“微软模式”。当然，叫“中国移动模式”也很贴切（注：此处采其大旨，暂不区分净利润和毛利润）。
牛总一听恍然大悟，马上找来投行部负责人关西铁和资本市场部负责人柯户多，向他们布置了任务。在老关领导下，超盛猛做股票发行、公司并购等传统融资业务，这些都是靠人脉、靠人才，不需多少资本而油水丰厚的“微软模式”业务。在老柯指挥下，超盛大量承销债券，做市交易也红红火火，客户们你来我往，超盛风险不大却获利甚多，这也符合“微软模式”。
依靠传统投行和交易业务，超盛很风光了一阵子，但竞争越来越激烈，老关和老柯都抱怨市场趋于饱和，牛总不得不寻找新的增长点，于是他又找来了猪哥靓。猪哥分析，超盛得从杜邦公式的第二项上想办法，提高资产周转率。在企业界，薄利多销的零售业是这种模式的典型。零售业的核心是让资产“转起来”，大量进货，大量出货，周期越短越好。不妨将这种依靠资产周转率提高ROE的方法称为“沃尔玛模式”。人们在生活中会注意到，商场里的服装一旦过季，通常会大幅减价，在美国更是如此。有经验的店员应该向顾客解释：本店正依照杜邦公式，努力提高资产周转率呢！
听完猪哥的分析，牛总豁然开朗。经研究，超盛决定进军资产证券化和结构化产品市场，牛总以重金从另一家投行挖角，聘请了业界大拿常达包和他的核心团队。在老常带领下，超盛大量购入普通住房贷款、次级贷款、商业楼宇贷款、垃圾债券、银行信贷、信用卡债、车贷等等，利用本公司资产负债平衡表（Balance Sheet）暂时“存货”（Warehousing），然后打包做成各式各样的资产担保证券（ABS）和担保债务凭证（CDO）卖给投资者。这一来，超盛变成了生产证券化、结构化产品的流水线，超盛的资产转起来了，ROE也上去了，只有一个小问题，常达包团队的产品不是全都好卖，特别是一些没有评级，或评级较低的债券，不容易找到买家。最后牛总拍板，为保证“流水线”不停工，超盛自己把这些卖不掉的打包债券买下来，让明星交易员钱聪聪管理，尽量对冲风险。牛总心想，反正房价一直涨，问题不大，说不定还能赚一笔。
超盛按“沃尔玛模式”做起了资产打包流水线的生意，ROE更上一层楼，达到了15%。此时整个华尔街都很火，尤其是那些对冲基金，个个年回报率百分之好几十。超盛交易员栾亚宝、孟哲来辞职自己开了对冲基金，专买超盛打包产品，都成了街上的大款，据说收入远远超过了牛总。董事会坐不住了，提高了牛总的指标：ROE争取20%，向对冲基金看齐！
牛总找军师猪哥靓商议，猪哥极富哲理地指出：想要对冲基金的回报，超盛就得成为对冲基金。对冲基金，特别是债券类基金最基本的盈利模式，就是用对冲控制风险，然后通过金融杠杆提高利润率。这种靠杜邦公式第三项“财务杠杆比率”提高ROE的方法，可称为“华尔街模式”。精通算术的猪哥举了个例子：某债券只有区区5%的年收益率，很不起眼，可是如果能用3%的年利率融资，自有资本1元，借款19元，用20倍杠杆，那么回报率就能达到惊人的43%，扣除工资奖金等各项支出，留给股东的ROE还能超过20%！何况20倍杠杆不算高，只能说才起步，人家美林、贝尔斯登都三十多倍呢！
牛总顿时明白了，马上拍板，按“华尔街模式”走，把负责自主投资和自营交易的郝大丹官升一级，让他招兵买马。连栾亚宝、孟哲来这样的混混都敢开对冲基金，超盛当然能做得更好！
在管理层支持下，郝大丹重拳出击，大量购进资产，扩大交易规模，超盛的杠杆比率很快达到了30倍。 靠着自主投资和自营交易的大笔利润，包括很多尚未兑现的纸上利润，超盛的ROE一举越过20%。年底到了，牛总率众头领大碗喝酒、大块吃肉、大秤分金，好不快活！喽罗们也都分些散碎银子，在寒风中喝上两碗肉汤暖和暖和。只有负责投行部的关西铁略感失落：咱超盛这百年老店，响当当的华尔街“白鞋”投行，咋越来越像对冲基金了捏？！
（欲知超盛证券在金融危机中的命运，请看第10节中剧本第二幕。）
2006年，我们市政债券交易组的业绩顺风满帆，基本上每个月都有几百万美元进账。 看着地里的“庄稼”蹭蹭往上涨，文森和罗杰两个“老农”乐开了花——他们可是有提成的。 就连我这个刚入行，只挣点工分口粮的学徒也喜滋滋的，憧憬着自己当上老农的那一天。
也许读者会问，就三个交易员守着几台电脑和几部电话，怎么能赚那么多钱？投资银行到底做得是什么买卖，能这样“点石成金”？大体说来，投行的利润来源主要有以下几项。 首先是传统业务，包括承销股票、债券、公司并购、做市交易、证券经纪、帮助客户理财等等。八十年代之后，随着资产证券化的发展，投资银行逐步介入向实体经济提供资金，然后将信贷打包卖给投资者的业务，比如上节提到的房贷抵押债券，这就是所谓的“影子银行体系” (Shadow Banking System)，后文还将详细介绍。 近十几年，在宽松的货币政策和繁荣的资本市场吸引下，投资银行越来越多地从事利用自有资金投资获利的行为，前文提到的高盛“一鱼三吃”策略和鲁西银行扩展自营交易的方针，都是实例。
为了便于读者了解投行的经营模式和业务发展的大致脉络，我们不妨通过一个基于实际的虚拟剧本，看看“超盛证券”是如何围绕着创造利润，提高净资产回报率的主轴发展业务的。
＊
地点：超盛证券，华尔街老牌投资银行
人物：
牛老大：超盛首席执行官（CEO）
猪哥靓：高级顾问，军师
关西铁：负责投资银行部 (Investment Banking)
柯户多：负责资本市场部 (Capital Markets)
常达包：负责资产证券化与结构化产品 (Securitization and Structured Products)
郝大丹：负责自主投资，自营交易 (Principal Investment and Proprietary Trading)
栾亚宝，孟哲来: 交易员，危机前离开超盛，自己开了对冲基金
钱聪聪：交易员，危机中离开超盛，跳槽到紫金朵对冲基金
第一幕：镀金时代
却说牛老大荣升超盛证券首席执行官，董事会给的任务是：为股东创造回报。 牛总的业绩评估将以净资产回报率 (ROE: Return on Equity)为主要标准。
股东在过去叫“东家”，是企业的拥有者，老总是给股东打工的，以前叫“掌柜”。东家投资当然是为了赚钱，所以“净资产回报率”应该是掌柜牛总奋斗的重要目标。5％如何呢？这和国债收益差不多，股东也不用开公司了，直接买国债更省心。所以牛总的目标应该是10%到15%左右，这不是一个能轻易达到的指标，于是牛总找来了军师猪哥靓。
猪哥数学系出身，但学艺不精，拿手的只有算术。算术学家猪哥在纸上写下了一个简单公式，为牛总揭示了ROE背后的深刻道理。
杜邦公式 (Dupont Formula)：
ROE = 净利润／股东权益
(Net Profit / Equity)
=（净利润/销售收入）*（销售收入/总资产）*（总资产/股东权益）
(Net Profit / Sales) * (Sales / Assets) * (Assets / Equity)
= 销售利润率 * 资产周转率 * 财务杠杆比率
(Profit Margin) * (Asset Turnover) * (Financial Leverage)
猪哥进一步分析，要想让超盛的ROE达标，就得从杜邦公式指出的三个方面想办法，首先要抓销售利润率。显然，一本万利的买卖最好，比如微软，人家玩的是高科技，又占据市场垄断地位，所以一张成本五块的软件光盘就敢卖五千，利润率惊人。不妨把依靠销售利润率提高ROE的方法称为“微软模式”。当然，叫“中国移动模式”也很贴切（注：此处采其大旨，暂不区分净利润和毛利润）。
牛总一听恍然大悟，马上找来投行部负责人关西铁和资本市场部负责人柯户多，向他们布置了任务。在老关领导下，超盛猛做股票发行、公司并购等传统融资业务，这些都是靠人脉、靠人才，不需多少资本而油水丰厚的“微软模式”业务。在老柯指挥下，超盛大量承销债券，做市交易也红红火火，客户们你来我往，超盛风险不大却获利甚多，这也符合“微软模式”。
依靠传统投行和交易业务，超盛很风光了一阵子，但竞争越来越激烈，老关和老柯都抱怨市场趋于饱和，牛总不得不寻找新的增长点，于是他又找来了猪哥靓。猪哥分析，超盛得从杜邦公式的第二项上想办法，提高资产周转率。在企业界，薄利多销的零售业是这种模式的典型。零售业的核心是让资产“转起来”，大量进货，大量出货，周期越短越好。不妨将这种依靠资产周转率提高ROE的方法称为“沃尔玛模式”。人们在生活中会注意到，商场里的服装一旦过季，通常会大幅减价，在美国更是如此。有经验的店员应该向顾客解释：本店正依照杜邦公式，努力提高资产周转率呢！
听完猪哥的分析，牛总豁然开朗。经研究，超盛决定进军资产证券化和结构化产品市场，牛总以重金从另一家投行挖角，聘请了业界大拿常达包和他的核心团队。在老常带领下，超盛大量购入普通住房贷款、次级贷款、商业楼宇贷款、垃圾债券、银行信贷、信用卡债、车贷等等，利用本公司资产负债平衡表（Balance Sheet）暂时“存货”（Warehousing），然后打包做成各式各样的资产担保证券（ABS）和担保债务凭证（CDO）卖给投资者。这一来，超盛变成了生产证券化、结构化产品的流水线，超盛的资产转起来了，ROE也上去了，只有一个小问题，常达包团队的产品不是全都好卖，特别是一些没有评级，或评级较低的债券，不容易找到买家。最后牛总拍板，为保证“流水线”不停工，超盛自己把这些卖不掉的打包债券买下来，让明星交易员钱聪聪管理，尽量对冲风险。牛总心想，反正房价一直涨，问题不大，说不定还能赚一笔。
超盛按“沃尔玛模式”做起了资产打包流水线的生意，ROE更上一层楼，达到了15%。此时整个华尔街都很火，尤其是那些对冲基金，个个年回报率百分之好几十。超盛交易员栾亚宝、孟哲来辞职自己开了对冲基金，专买超盛打包产品，都成了街上的大款，据说收入远远超过了牛总。董事会坐不住了，提高了牛总的指标：ROE争取20%，向对冲基金看齐！
牛总找军师猪哥靓商议，猪哥极富哲理地指出：想要对冲基金的回报，超盛就得成为对冲基金。对冲基金，特别是债券类基金最基本的盈利模式，就是用对冲控制风险，然后通过金融杠杆提高利润率。这种靠杜邦公式第三项“财务杠杆比率”提高ROE的方法，可称为“华尔街模式”。精通算术的猪哥举了个例子：某债券只有区区5%的年收益率，很不起眼，可是如果能用3%的年利率融资，自有资本1元，借款19元，用20倍杠杆，那么回报率就能达到惊人的43%，扣除工资奖金等各项支出，留给股东的ROE还能超过20%！何况20倍杠杆不算高，只能说才起步，人家美林、贝尔斯登都三十多倍呢！
牛总顿时明白了，马上拍板，按“华尔街模式”走，把负责自主投资和自营交易的郝大丹官升一级，让他招兵买马。连栾亚宝、孟哲来这样的混混都敢开对冲基金，超盛当然能做得更好！
在管理层支持下，郝大丹重拳出击，大量购进资产，扩大交易规模，超盛的杠杆比率很快达到了30倍。 靠着自主投资和自营交易的大笔利润，包括很多尚未兑现的纸上利润，超盛的ROE一举越过20%。年底到了，牛总率众头领大碗喝酒、大块吃肉、大秤分金，好不快活！喽罗们也都分些散碎银子，在寒风中喝上两碗肉汤暖和暖和。只有负责投行部的关西铁略感失落：咱超盛这百年老店，响当当的华尔街“白鞋”投行，咋越来越像对冲基金了捏？！
（欲知超盛证券在金融危机中的命运，请看第10节中剧本第二幕。）
5．杜邦公式 (2)
从超盛证券的故事，可以看出金融危机前十几年间投资银行业务发展的大致线索。天下熙熙，皆为利来，天下攘攘，皆为利往，投行之所以不断推动包括次贷在内的新产品，不断扩大自主投资和自营交易规模，都是受自身利益驱动，也是被同业竞争“逼”的：每个银行的“牛总”头上都套着 ROE 的紧箍咒，都有一本难念的经啊！
非但投行，其他发达国家大型企业的经营也往往围绕着杜邦公式所揭示的提高销售利润率、增加资产周转率和控制利用财务杠杆的主轴展开。 在一个充分竞争、趋于饱和的成熟市场，“微软模式”和“沃尔玛模式”在一定阶段都会遇到瓶颈，如何妥善使用“华尔街模式”往往成为企业做大做强的关键性因素。这就不难理解，为什么国际大企业的高管层中很多人出身金融财务领域。其实上至整个国家经济的层面，都能看到“华尔街模式”的踪影：例如美国，众所周知海外投资者拥有大量美国资产，实际上美国对海外也有大量投资。有趣的是，外国对美国的投资约有三分之二为债权类，比如中国持有的美国国债，而美国对海外的投资则有三分之二为股权类，比如通用汽车在中国的投资。可以说美国就像一个巨大的对冲基金，利用别人的低息资本发展自己的企业。
中国改革开放三十年以来，依靠理顺所有权关系和人民自身的勤劳，经济发展取得了举世瞩目的成就。 但是，我国经济依然处于资本利用效率低下的市场经济初级阶段，前几年的一份研究报告指出，中国经济的整体 ROE 只有5％左右，远低于发达国家水平。老百姓辛苦储蓄的资本没有被有效使用，严重环境污染，钢厂重复建设等等都和整体经济的资本配置不合理有关。中国人不可能永远过“干活多，挣钱少”的日子，中国企业也必须摆脱单纯依靠廉价劳动力、生产微利产品的模式。在走向与发达国家全面竞争的过程中，我们无法回避“华尔街模式”，必须学会合理配置资本，有效管理风险，掌握国际资本市场的游戏规则。为达到这一目的，银行体系的改革、资本市场的发展，以及金融财务人才的储备，都是值得国家管理者深思的问题。
“华尔街模式”的诀窍在于“适度”，所谓过犹不及，金融危机前的美国，就是典型的“过了”。在格林斯潘主导下，美联储用低利率应付互联网泡沫和“9•11”事件之后的经济问题，也确实一度带来过房地产市场的荣景。 但是长期的低利率造成流动性过剩（票子印太多了），使大量资本在实体经济中找不到回报适当的出路，只能以包括次贷在内的各种方式涌入资本市场。流动性大潮使得金融产品的收益率不断降低，在这种情况下，使用金融杠杆就成了提高资本回报率的最直接快捷方式。这好比传销，只要网络还在扩大，先进场的人就能从后进场的人手中赚钱。于是对冲基金蜂拥而起，投行自营交易如火如荼，种类越来越多、式样越来越花的“金融创新”产品吸引着投资者以各种方式参加资本传销的游戏。 然而，在繁荣的表象背后正孕育着巨大的危机，诚如天宝年间的盛世不过是安史之乱的前奏而已。
从超盛证券的故事，可以看出金融危机前十几年间投资银行业务发展的大致线索。天下熙熙，皆为利来，天下攘攘，皆为利往，投行之所以不断推动包括次贷在内的新产品，不断扩大自主投资和自营交易规模，都是受自身利益驱动，也是被同业竞争“逼”的：每个银行的“牛总”头上都套着 ROE 的紧箍咒，都有一本难念的经啊！
非但投行，其他发达国家大型企业的经营也往往围绕着杜邦公式所揭示的提高销售利润率、增加资产周转率和控制利用财务杠杆的主轴展开。 在一个充分竞争、趋于饱和的成熟市场，“微软模式”和“沃尔玛模式”在一定阶段都会遇到瓶颈，如何妥善使用“华尔街模式”往往成为企业做大做强的关键性因素。这就不难理解，为什么国际大企业的高管层中很多人出身金融财务领域。其实上至整个国家经济的层面，都能看到“华尔街模式”的踪影：例如美国，众所周知海外投资者拥有大量美国资产，实际上美国对海外也有大量投资。有趣的是，外国对美国的投资约有三分之二为债权类，比如中国持有的美国国债，而美国对海外的投资则有三分之二为股权类，比如通用汽车在中国的投资。可以说美国就像一个巨大的对冲基金，利用别人的低息资本发展自己的企业。
中国改革开放三十年以来，依靠理顺所有权关系和人民自身的勤劳，经济发展取得了举世瞩目的成就。 但是，我国经济依然处于资本利用效率低下的市场经济初级阶段，前几年的一份研究报告指出，中国经济的整体 ROE 只有5％左右，远低于发达国家水平。老百姓辛苦储蓄的资本没有被有效使用，严重环境污染，钢厂重复建设等等都和整体经济的资本配置不合理有关。中国人不可能永远过“干活多，挣钱少”的日子，中国企业也必须摆脱单纯依靠廉价劳动力、生产微利产品的模式。在走向与发达国家全面竞争的过程中，我们无法回避“华尔街模式”，必须学会合理配置资本，有效管理风险，掌握国际资本市场的游戏规则。为达到这一目的，银行体系的改革、资本市场的发展，以及金融财务人才的储备，都是值得国家管理者深思的问题。
“华尔街模式”的诀窍在于“适度”，所谓过犹不及，金融危机前的美国，就是典型的“过了”。在格林斯潘主导下，美联储用低利率应付互联网泡沫和“9•11”事件之后的经济问题，也确实一度带来过房地产市场的荣景。 但是长期的低利率造成流动性过剩（票子印太多了），使大量资本在实体经济中找不到回报适当的出路，只能以包括次贷在内的各种方式涌入资本市场。流动性大潮使得金融产品的收益率不断降低，在这种情况下，使用金融杠杆就成了提高资本回报率的最直接快捷方式。这好比传销，只要网络还在扩大，先进场的人就能从后进场的人手中赚钱。于是对冲基金蜂拥而起，投行自营交易如火如荼，种类越来越多、式样越来越花的“金融创新”产品吸引着投资者以各种方式参加资本传销的游戏。 然而，在繁荣的表象背后正孕育着巨大的危机，诚如天宝年间的盛世不过是安史之乱的前奏而已。
@校车三块钱 2011-05-21 14:25:34
楼主，够猛的，我想请教一个问题，是不是你这行都是男的呀
-----------------------------
交易员(trader)确实基本都是男的，销售(Sales)中女性倒是越来越多。以前我的sales coverage都是男的，现在有好几个女的了。 可能女人比较善于和人打交道吧。 我觉得这种分工还是合理的，雄性动物的职责是觅食，有喜欢冒险的天性，而雌性动物的职责是保护幼仔，偏向保守。 所以女交易员赚大钱的少，出大事的也少。 呵呵，这种分析可能太“弗洛伊德”了。
楼主，够猛的，我想请教一个问题，是不是你这行都是男的呀
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交易员(trader)确实基本都是男的，销售(Sales)中女性倒是越来越多。以前我的sales coverage都是男的，现在有好几个女的了。 可能女人比较善于和人打交道吧。 我觉得这种分工还是合理的，雄性动物的职责是觅食，有喜欢冒险的天性，而雌性动物的职责是保护幼仔，偏向保守。 所以女交易员赚大钱的少，出大事的也少。 呵呵，这种分析可能太“弗洛伊德”了。