文：诗与星空(ID: SingingUnderStars)
星空君曾经常年跟踪A股一个非常特殊的行业：供应链。让人困惑的是，这个行业里的很多企业，一边标榜为客户提供供应链方案设计及优化、采购分销、库存管理、资金结算、通关物流等全方位的服务；另一边，赚取极为“卑微”的毛利率，却占用巨额的资金，现金流周转困难。
近年来，一些企业的长短期借款已经积累到巨大数字，不由得让投资者怀疑其偿还能力。
尤其是新冠疫情以来，因为行业特性，供应链企业大多受到影响比较大，业绩普遍下滑。不过，像普路通（002769.SZ）这种业绩一口气退回上市前的，并不多见。
普路通在2021年年报中称，报告期内，公司实现营业收入25.72亿元，同比下降20.98%，实现归属于上市公司股东的净利润3670万元，同比下降45.78%。作为对比，公司2015年上市，上市当年营收37.12亿元，净利润1.7亿元。
01
营收构成和营业利润构成
据2021年年报，普路通营收主要有三大部分组成：服务类2.92亿元，占比11.37%；交易类21.84亿元，占比84.92%；其他0.95亿元，占比3.71%。
然而，公司的营业利润构成却并不成如此比例，服务类和交易类几乎各占一半。
主要原因是不同业务的毛利率差异巨大，服务类业务毛利率56.60%，而交易类业务的毛利率只有8.28%。
那么，两种业务的区别是什么？
公司在年报中介绍了ICT领域的B2B供应链管理业务、医疗器械领域的B2B供应链管理业务、融资租赁业务、跨境电商业务、市政基建业务、全球交付平台六项业务，每一项业务都三句话不离本行“供应链”，却只字不提服务类和交易类。
为此，星空君找到公司官网，才大致搞清楚了这些业务的区别。
公司主要解决供应商到客户之间的全链条服务，从物流到结算到通关（进出口业务）甚至代垫资金等等无所不能。然而，核心业务的经营方式和核算方式是分离的，如果客户的货物通过公司结算，公司做采购和销售，赚取价差，那就计入交易类业务；如果客户的货物不通过公司结算，公司只收取服务费，就计入服务类业务。
了解了公司的业务实质，就很容易理解公司两类业务巨大的毛利差异了。
02
供应链还是资金链
公司2015年上市的时候，当年利息支出高达6.08亿元，2016年、2017年和2018年利息支出分别为4.35亿元、2亿元和3.18亿元，远远超出同期净利润。2019年以来，利息支出从7000万元左右逐步下降到2021年的5336万元。但公司同期的净利润不过6000万元左右，利息支出依然是公司最沉重的负担。
2017年公司的营收规模只有50多亿元，但借款余额差不多是营收的两倍。这不由得让人感到困惑，究竟是供应链业务，还是资金链业务？
公司账面固定资产只有786万元，即便全部是运输车，也不过十几辆车的规模。
那么，公司提供的物流服务会不会靠租车为主呢？
2021年起执行的新租赁准则，要求公司报表体现租赁资产，公司的使用权资产仅为1074万元，且全部为房屋建筑物。即便是全部为供应链所需的仓储设施，也远远满足不了数十亿元货物的周转需求。
年报显示，公司利息急速下降最主要的原因，是公司的短期借款余额逐年下降，从2017年的100亿元降到了2021年的3.3亿元。
匪夷所思的是，公司未在年报中对短期借款的巨大变化做出明确的解释。
不过，2019年年报中透露：因国内整体金融环境趋严、行业风险加大，公司坚持稳健经营，选择服务规模大、资信好、风险低的客户为主。这说明，造成公司借款大幅变化的原因，很可能是由于客户构成发生了变化。
03
神秘的单位往来款
为什么客户构成的变化会对普路通的资金情况造成重大影响？
因为公司的供应链业务，提供客户货款的代收代付服务。信誉相对较差的客户越多，资金周转越慢，需要代付的款项就越多，就不得不靠银行贷款周转。
2019年之后，公司虽然表面上营收、净利润规模大幅缩水，但实际上盈利质量有所改善。
揭开公司业务神秘面纱的，是现金流量表。
正常企业，经营性现金流量中，最重要也是最核心的部分，往往是销售商品或提供劳务收到的现金，这部分数据和销售收入大致匹配（差额是应收应付预收预付等未达账项）。
但普路通却不同。
以2021年数据为例，公司销售商品的现金流入只有39亿元，而收到的其他和经营活动有关的现金流入，高达752亿元，同时支付的其他和经营活动有关的现金流出，更是达到了758亿元。
公司在年报里也未做详细解释，只用了“单位往来款”一笔带过。
结合经营业务，星空君认为这正是公司的代收代付款。能做采购、销售的，计入交易类业务的收入，只是收取服务费的，则通过单位往来款进行过渡。
同时，随着2020年起全面执行新收入准则，对收入确认有了更加清晰规范的要求，仅凭开具发票就计入营收的模式已经行不通了，这也导致公司的营收规模在2020年近乎腰斩。
但是从现金流量表项目可以发现，公司实际上经手货物的规模，应该是有了巨大的提升。从2020年的540亿元左右增加到2021年的752亿元左右。
与其说公司是一家供应链企业，不如说是一家资金链企业——负责给客户代垫款项，实现资金周转，服务费本质上是利息收益。
从这个视角理解供应链企业，豁然开朗，也就明白公司为什么固定资产极少，根本不足以支撑庞大销售额的货物周转。
那么，对于公司来说，天量的代收代付，有什么风险？
主要有两大风险：一是资金成本居高不下，虽然公司优化了客户群体，回款效率有所提高，大大降低了公司的利息支出，但2021年的利息支出依然达到了5336万元，超过了公司的净利润，从某种意义上讲，公司是在为银行打工；二是坏账风险非常高，公司2021年坏账损失3080万元，接近公司净利润，主要是部分客户无法回款导致。账面其他应收款坏账余额共计2.03亿元，均为代收代付的货款和税款。
如果从往来款752亿元的规模来看，公司3080万元的坏账损失，并不算高。但这只是表面现象，公司计提坏账的比例非常低。
企查查显示，公司司法案件多达23个，绝大多数为公司作为原告起诉客户。其中部分案件金额高达数千万元（个别案件在年报中披露，仍未追回全部款项），除了已经判决的款项外，其中大部分涉案金额收回的难度比较大，除了乐视和君亚医疗的款项外，大部分并未计入公司的坏账。
年报显示，公司一年内的坏账计提比例只有1%，1-2年计提比例5%，1-3年计提比例10%，3-4年计提比例30%，4-5年计提比例50%，5年以上计提比例100%。
对于这种以高周转为经营模式的供应链企业来说，超过1年的坏账风险就很大了。
04
疑点重重的保理业务
2021年5月，公司全资并购了普路通（深圳）商业保理有限公司，这是公司名下第二家保理公司，另一家是广州金控花都商业保理有限公司。
从年报来看，两家保理公司大概率亏损（未体现在净利润超过10%的子公司列表中，说明净利润不足300万元），据企查查，两家公司均成立于2017年，但一家参保人数3人，另一家参保人数0人，为什么要并表这两家近乎空壳的保理公司呢？
所谓保理，是将应收款“出售”给保理公司，保理公司向客户按照一定比例支付款项的融资业务，分有追索权和无追索权两种形式。
但是上市公司从事保理业务就让人很不安，华信国际曾经因为从事保理业务，大规模收购劣质应收款，不计提坏账，然后迅速暴雷退市。也有一部分上市公司借保理公司之手，将账面劣质应收款转出，实现少提甚至不提坏账准备的效果。
两家保理子公司几乎没有业务且亏损，普路通将其纳入麾下的目的存疑，是否会和公司庞大的单位往来款有瓜葛，还需要时间的验证。
（声明：本文首发于《证券市场周刊》，本文仅代表作者个人观点；作者声明：本人不持有文中所提及的股票）