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收录于话题
#专栏一：启示录系列
#专栏二：衰败启示录
#专栏三：中等科技陷阱
#专栏四：通胀&通缩
#专栏五：货币政策：加息vs降息
#专栏六：新全球化
#专栏七：宏观政策与经济刺激计划
来源：亚洲金融风险智库
导 读 ：
在系列文章十一《启示录十一：八月救市整月失血，印钞机下一步撒哪儿？》中提到，今年广义货币（M2）增加了20多万亿，但是没有流入楼市和股市，流入了生产资料，造成有色金属等大宗商品涨价潮。黄金内外盘差价弥补了汇率差，维持了人民币汇率的稳定。因此，真正决定人民币汇率的还是资产价格。我们需要不惜一切代价，争夺黄金定价权与人民币国际化。
在《加息强弩之末六：破土巨兽日元加息，美日接力“逆向货币战争”》中提到，日本央行行长植田和男接受采访时表示，如果经济和物价出现持续上涨，日本央行会考虑退出负利率。预计日本央行将在明年1月结束负利率政策。美日接力“逆向货币战争”，对全球流动性造成不容忽视的影响。原本外资就不断地从中国等非货币联盟国家流向欧美和欧美产业专业国家，日元加息将使得欧美资本也流向日本，其他非货币联盟国家包括中国，资本流向日本更加迅速。日元加息将导致欧美更加通胀，中国等通缩和经济复苏风险加大。
在《一支穿云箭，千军万马来相见！四箭齐发，大A十大“专利”逆风翻盘？》一文中提到，在A股存在十大“专利”的情况下，出台了包括印花税减免、收紧IPO、严控大股东减持、降低融资保证金等一系列刺激政策后，然而A股表现仍然不见起色。未来几日业绩披露存在大概率爆雷的情况下，A股或将重返3000点保卫战！
在《再扩大21.4%也脱钩？对第一大贸易伙伴东盟出口三连降》一文中提到，中国对东盟出口连月下降，且降幅不断扩大以及中美脱钩的背景，作为中国第一大贸易伙伴，东盟是否也要开始脱钩了？中国唯一成功经验的“世界工厂”，在外面相继失去北美和欧盟两大“老世界市场”之后，必须努力寻找下一个“新世界市场”。那么东盟之后，谁又是我们的“新世界市场”？
前文回顾
《启示录九：复盘全球史上五次房地产大崩盘，第六次“越南”进入倒计时？（上）》一、“越南”是否已经事实上爆发楼市金融危机？
二、剖析全球史上五次楼市崩盘
（一）1926年美国佛罗里达州楼市危机
（二）1974年日本第一次楼市危机
（三）1991年日本第二次楼市危机
下篇正文开始！
1998年开始，“越南”实行全面的住房制度改革，取消了住房实物分配，统一实行住房货币化分配政策，完成了住房政策双轨制向单轨制的重大转变。
这一政策无形中使得“越南”正式迈入全民楼市新时代！
此后发生的全球各大楼市崩盘事件，“越南”普遍有了更多的直观感受，也越来越有参与感。不再是隔岸观火心态，也不再有“算盘与计算机”的生殖隔离。
（四）1997东南亚楼市危机
（1）楼市泡沫形成：经济高速发展、金融自由化、宽松的货币政策
二次世界大战后，泰国、马来西亚、印度尼西亚、新加坡等亚洲国家经济每年维持10%左右的高成长率，一度被称为「亚洲奇迹」。
到了1980年代，东南亚国家受发达国家金融深化和金融自由化理论和实践的影响，相继开启了以金融自由化为主的金融改革。取消金融管制，允许外资可以自由进出。因此，大量国际资本流入东南亚。
菲律宾于1962年宣布取消外汇管制，1986年允许外国利润自由汇出。
马来西亚在1986年提高了允许外国投资者持有其股份公司股权的比例。印度尼西亚也在同一年取消了对资本账户的管制。
同时，东南亚国家大多是实施「固定汇率制」，也就是把本国货币直接跟美元挂钩，在这样的前提下，给国际投机的资本提供了良好的条件，不必担心汇率上的波动。
1986-1994年，各国流向楼市的银行贷款比例越来越大，其中新加坡33%、马来西亚30%、印尼20%、泰国50%、菲律宾11%。在银行信贷的大量扩张下，东南亚各国楼市价格迅速上涨，楼市的超高利润更是吸引了大量的国际资本，两者相互作用，楼市泡沫迅速膨胀。
（2）泡沫破裂：国际资本流出、货币大幅贬值
90年代中期，美国经济开始强劲复苏，格林斯潘领导的美联储提高了联邦基金利率，以应对可能出现的通货膨胀风险，美元进入第二个强势周期。
我们在《美元加息全球货币竞赛驶入强弩之末？“沃尔克时刻”高达20%—全解析史上六轮加息进击之路》中提到，
美国衰退后快速反弹，经济和股市出现过热苗头。随后联储加息节奏超市场预期，债券市场大幅动荡。这一时期，美联储开始增加通胀预期的引导。
当时，市场出现通胀恐慌。1990-91年经济衰退之后，尽管经济增速回升，失业率依然高企。通胀下降令美联储继续削减利率直到3%。到1994年，经济复苏势头重燃，债券市场担心通胀卷土重来。十年期债券收益率从略高于5%升至8%，美联储将利率从3% 提高至6%，使通胀得到控制，债券收益率大幅下降。
此次加息也被认为是导致此后97年爆发亚洲金融危机的因素之一。
实行固定汇率制度的南亚国家被迫将货币升值，采取固定汇率制的南亚国家货币被迫升值，出口竞争力削弱。
1996年前后东南亚国家出口显著下滑，经常账户加速恶化。1997年泰铢、菲律宾比索、印尼盾、马来西亚令吉等先后成为国际投机资本的攻击对象，资本大量流出，楼市泡沫破裂，银行呆坏账剧增，金融机构和企业大规模破产。
图：外资撤离后地产泡沫破灭
（3）后续影响：亚洲金融危机、各国经济严重衰退
楼市泡沫的破裂逐渐演变为亚洲金融危机，重创了亚洲经济。从此之后，多数的东南亚国家经济仍然停滞在中等收入的阶段。在房价方面，各国也是经历了一段相当长时间的低潮期。
以香港为例，1997年金融风暴后，香港住宅房价连跌6年，跌幅高达65%，一直到2003年才止跌回升。
（4）应对政策:紧缩政策、加强金融监管
亚洲国家采取了一系列的紧缩政策和改革措施，以恢复经济和金融体系的稳定。同时，国际货币基金组织（IMF）提供了贷款和技术援助，帮助亚洲国家渡过危机。亚洲国家通过加强金融监管、改革金融体系、吸引外资等方式，逐渐实现了经济的复苏和金融稳定。
（五）2007年美国次贷危机
（1）楼市泡沫形成：对房市过度乐观、宽松的贷款政策、金融资产证券化
2001年小布什政府为了推动经济增长，刺激楼市，推动美国家庭“居者有其屋”的计划。但是，当时美国富裕阶层的购房需求基本饱和。因此，政府把注意力转向那些中、低收入或收入不固定甚至是没有收入的人，这些信用级别较低的人成了楼市市场消费的“新宠”，也就促成了次级贷款大量发放。
这些次贷债务被打包成复杂的金融产品，被称为抵押贷款支持证券（Mortgage-Backed Securities，MBS）和抵押贷款债务证券（Collateralized
Debt Obligations，CDO）。这些产品通过资产证券化的方式被转让给投资者，吸引了大量投资资金。
在 2003-2006 年间，美国抵押贷款中次级贷款的比重不断升高，在 2006 年接近 25%。
图：美国次级贷款占抵押贷款比重
同时，美联储连续13次降息，联邦基金利率从2001年初的6.5%降低到了2003年6月的1%。
长期的宽松货币和低门槛贷款政策刺激了低收入群体的购房需求，同时也催生了市场大规模的投机性需求。
在流动性过剩和低利率刺激下，房价一路攀升。2000～2007年的房价涨幅大大超过了过去30多年来的长期增长趋势。
图：2000年后美国房价疯涨
由于房价一直在上涨,银行并不担心因借款人违约而遭受损失，因此对借款人的门槛要求越来越低，金融机构也基于房价持续上涨不断扩大贷款规模。
（2）泡沫破裂：民众无力偿还贷款、企业破产
2003年美国经济开始复苏，出于对通货膨胀的担忧，美联储从2004年6月起两年内连续17次调高联邦基金利率，将其从1%上调至2006年的5.25%。
我们在《美元加息全球货币竞赛驶入强弩之末？“沃尔克时刻”高达20%—全解析史上六轮加息进击之路》中提到，
当时房市泡沫涌现，此前的大幅降息激发了美国的楼市泡沫。2003年下半年经济强劲复苏，需求快速上升拉动通胀和核心通胀抬头，2004年美联储开始收紧政策，连续17次分别加息25个基点，直至达到2006年6月的5.25%。直至次贷危机引发全球金融危机，美联储再次开始降息至接近零的水平。
由于次贷大多为浮动利率贷款，重新设定的贷款利率随基准利率上升而上升，大多数次贷借款人的还款压力大幅增加。
进入2006年后，反映美国主要城市房价变动的S&P Case-Shiller指数开始明显下跌，美国楼市市场泡沫逐渐破裂。
图：2006年美国房价开始跳水
（3）后续影响：2008年全球金融海啸，大型金融机构倒闭
房价下跌加上贷款利率上升，许多借款人开始无力偿还贷款，造成债务违约，或是因为房价下跌干脆不缴贷款，于是那些次贷公司因债务违约也纷纷申请破产。
2007年2月，汇丰控股（HSBC）为其美国附属机构的次贷业务增加18亿美元坏账拨备。2007年4月，美国第二大次贷公司新世纪金融公司（New
Century Financial Corporation）申请破产保护，随后，30余家次级抵押贷款公司停业。
接下来冲击的是购买了次贷RMBS、CDO的对冲基金和投资银行等机构投资者。全球著名投资银行雷曼兄弟破产，美林被收购，商业银行巨头RBS等欧洲大型银行纷纷国有化。保险、基金等其他金融机构作为次级贷款的参与人，也受到了重大的影响，如AIG资产与负债严重不平衡，最终由美国政府接管。
2007-2008年次贷危机全面爆发并迅速蔓延成国际金融危机。
2008年金融海啸造成的影响是全球性的，全球主要国家的股市几乎都腰斩，使得长期存在于全球金融市场的流动性过剩不复存在，各国经济发展都遇到了缺乏资金的问题，有些国家由于在流动性过剩时期大量举债，加上金融危机导致的全球经济下滑，使得国家财政收入减少，还发生了国家主权债务危机，国家到了破产的边缘。
（4）应对措施：降息、贴现利率调整、量化宽松政策、政府救助计划
美国充分利用货币政策的操作空间，基准利率和贴现率都降至历史罕见的低水平。
首先，美联储连续大幅度降息，将联邦基金的利率由原定的5.25%下调至0%～0.25%之间，事实上实行了零利率政策。
同时，美联储对贴现利率进行了调整。2007年底至2008年底，美联储累计下调贴现利率575个基点，并将贴现利率与利率之间的差距由100个基点下调到25个基点。
由于联邦基准利率和贴现率没有进一步下降的空间，传统的货币政策措施已经用尽，美联储被迫采取“量化宽松”的非传统政策措施，进一步加强公开市场操作。
2009年3月18日，美联储宣布将在未来6个月直接收购3000亿美元的长期美国政府债券，以维持市场稳定，并进一步扩大旨在降低抵押贷款利率7500亿美元的贷款项目规模。
在次贷危机的严重影响下，为了增加陷入困境的金融机构的收入，减轻公开市场业务的压力，美联储于2008年10月15日宣布将向存款准备金支付利息。12月16日，法定存款准备金率和超额准备金率分别进一步下调至0.79%和0.25%。向存款准备金支付利率的政策旨在鼓励商业银行将超额存款准备金存入美联储，以便美联储能够更好地应对危机。
美国经济经过3轮QE和零利率才走出衰退。
我们在《美元加息全球货币竞赛驶入强弩之末？“沃尔克时刻”高达20%—全解析史上六轮加息进击之路》中提到，
2008年后，联邦基金利率长期维持在0.25%附近。
此外，布什政府和奥巴马政府分别提出了“问题资产救助计划（TARP）”和“金融援助计划（FSP）”定向救助中小企业，总规模达到2.3万亿美元，并对居民进行补助。
03
全球五次楼市大崩盘，对当前“越南”楼市的启示
1. 历次楼市泡沫的形成都有经济增长支撑。
楼市需求包括居住需求和投机需求，居住需求反映了楼市的商品属性，投机需求则反映了商品房的金融属性。大多数楼市泡沫一开始都有基本面支撑，比如美国佛罗里达州楼市泡沫一开始跟美国经济的一战景气和旅游兴盛有关，日本楼市泡沫一开始跟日本经济成功转型和长期繁荣有关，东南亚楼市泡沫一开始跟“亚洲经济奇迹”有关。
2.历次楼市泡沫都有政府支持、金融自由化、金融监管缺位、银行放贷失控等因素推波助澜
政府经常基于发展经济目的刺激楼市；金融自由化和金融监管缺位使得过多货币流入楼市。由于楼市的高杠杆属性，银行放贷失控火上浇油，房价上涨抵押物升值会进一步助推银行加大放贷，甚至主动说服客户抵押贷、零首付、放杠杆，在历次楼市泡沫中银行业都深陷其中，从而导致楼市泡沫危机既是金融危机也是经济危机。
3. 楼市泡沫崩溃都跟货币收紧和加息有关。
日本央行从1989 年开始连续5 次加息，并限制对楼市贷款和打击土地投机，1991年日本楼市泡沫破裂。美联储从2004年6月起两年内连续17次调高联邦基金利率，2007年次贷违约大幅增加，2008年次贷危机全面爆发。
4.每次楼市泡沫崩盘，影响大而深远
1926-1929年楼市泡沫破裂及银行业危机引发的大萧条从金融危机、经济危机、社会危机、政治危机最终升级成军事危机，对人类社会造成了毁灭性的打击。日本楼市崩盘后陷入失落的三十年，经济低迷、不良高企、居民财富缩水、长期通缩。2008年次贷危机至今已10年，美国经济经过3轮QE和零利率才开始走出衰退，至今，次贷危机对全球的影响仍未完全消除。
5、美国08年次贷危机史诗级救市计划到成功退出，2020年疫情危机超级量化宽松QQE到22年开始连续11轮坚定加息
为了应对史无前例的金融危机，美国总统小布什以及随后的奥巴马政府，推出了一揽子救市计划，其中包括：减免税收、放松金融信贷、发债救市、成立国有资产管理收购金融机构不良资产、拯救两房、动用巨额资金购买金融机构股权、寻求国际援助、加强监管以及推行量化宽松政策等等。
这一系列计划取得了一定成效，使美国经济在全世界率先复苏。2012年，美国退出救市计划。
2020年，美联储宣布实施规模达7000亿美元的不限量的、开放式量化宽松政策，同时降息至接近零水平，以应对新冠疫情对美国经济造成的影响。
2022年开始，美联储连续11轮坚定加息以控制通胀、平稳经济增长和维护金融稳定。我们在《美元加息全球货币竞赛驶入强弩之末？“沃尔克时刻”高达20%—全解析史上六轮加息进击之路》一文中提到，
对比历史6轮联储加息，美联储2022年加息的特点就是“节奏快、幅度大、速度快”。前6轮加息周期普遍持续约19个月，加息幅度平均约300BP，而本轮美联储在在9个月内加息425BP。
在《美联储指南泰勒规则本人：通胀到2，加息到8！——加息强弩之末五》中提到，
美联储指南针“泰勒规则”提出者约翰·泰勒称，要想通胀回落到2%，美联储还需加息到8%。
当前美国通胀的粘性强于以往，所以通胀反复的概率并不低。美联储加息还有很大空间！
在7月FOMC会议后，鲍威尔发出了“鹰派警告”，并再次重申了加息将维持“更高、更久”的姿态，并警告市场过于乐观，将倒逼美联储更加紧缩。
美联储再次重申：若有风险可能妨碍美联储达到通胀目标，如有需要联储准备适当调整政策立场。并表示“坚决承诺将让通胀率回落至2%这一目标。”
亚洲金融风险智库首席经济学家秦逸飞博士表示,
美版凯恩斯主义，早就从初级阶段盲目扩表的罗斯福新政，进化到美联储沃尔克主义了：任何刺激政策目标都必须精准化，同时必须配合退出目标和具体计划，让经济尽快回归自然增长，尽量减少人为干预的后遗症。
6、谨慎救市+主动刺破泡沫
日本第二次楼市危机中，日本政府选择将货币政策从宽松转为收紧，选择连续5次加息，将利率从2.5%升到了6%。日本政府主动刺破泡沫，以壮士断腕的勇气直面楼市崩盘，将日本经济拉回正常轨道。
在美国次贷危机中，采用了零利率政策、降低存款准备金率、降低贴现利率以及收购3000亿美元长期美国国债等谨慎救市政策，实现了次贷危机后楼市的良性出清。
日本主动刺破泡沫后，楼市下跌幅度达到了87%，股市下跌幅度达到了80%，而GDP增速从4.7%回落到1%，经济和股市的下滑幅度远小于楼市的下滑。
由此可见，谨慎救市+主动刺破泡沫相关政策已经成为必然选择。特别是美国定向救助中小企业和居民补助，日本经济承受的压力小的多，都实现了良性出清。
7、“越南”08年四万亿未收尾，15年即开启新棚改计划
2008年，美国次贷危机，欧洲的欧债危机接踵而至，令“越南”的出口瞬间冰冻，出口企业倒闭、工人失业、金融市场剧烈回撤......在此背景下，当年11月中央火速推出：4万亿计划，2010年底前投资4万亿拉动内需。
四万亿活水大部分流入到了最具有市场刚需增长的楼市，最终四万亿的刺激，让国内楼市迎来了第二增长的小阳春，房价直接翻倍，整个楼市以08年开始，一直拖着国内的经济高速增长。
但是这四万亿投资政策尚未收尾，2015年就开起了棚改计划。棚改计划带动了二三线城市的购房需求，2015年国家提出去库存后，货币棚改化从2016年到2018年仅用了两年多的时间，让深陷泥潭的三四线楼市重回牛市，涨价放量。
许多楼市商，看上了棚改的资金支持力度，大量囤积了低线城市的土地。而此后棚改模式的消失，低线城市楼市直接哑火，碧桂园等押宝低线城市的房企销售、利润也直接下降，进而导致了现在的楼市金融危机。
我们在《启示录四：还阳术后再发功，不再创造货币地产“蓄水池”变“天坑”？》中提到，
楼市作为民众最重要的财富根基和再被高层重申的国民经济支柱，一旦财富的货币传导效应被人为斩断，老百姓财富湮灭、信仰坍塌，必将陷入“塔西佗陷阱”：无信用、无信仰、低欲望的中式Deflation社会。楼市再也无法创造货币，更无法作为货币“蓄水池”，只剩人为抽干后的“天坑”，经济的乘数效应再也无以为继。
对于刺激政策的进化过程，美版凯恩斯主义，早就从初级阶段盲目扩表的罗斯福新政，进化到美联储沃尔克主义了：任何刺激政策目标都必须精准化，同时必须配合退出目标和具体计划，让经济尽快回归自然增长，尽量减少人为干预的后遗症。希望今后政策的出台能有更多透明度和通盘考虑（详见《易纲离任万字雄文：论述货币政策自主性、有效性与金融稳定逻辑》），并进化到明确退出目标的新常态。
即使万不得已必须进行大规模刺激，必须明确以下几个方面：
1、 刺激政策的充分讨论辩证，替代方案和替代工具有没有？
2、 刺激政策的明确目标有没有？
3、 刺激政策围绕目标及时的监控机制有没有？
4、 刺激政策的退出，包括退出标准、效果评估、辅助工具、调整的机制（如美联储点阵图）有没有？
从罗斯福新政到08年量化宽松再到2020超级量宽到11轮坚定加息超级量化缩表，美国刺激政策已经走出来了凯恩斯主义的初级囚徒困境。而我们的四万亿至今毫无后续任何措施，只能任由市场自行消化政策紊乱的后遗症，还在一百年前的理论桎梏囚徒困境中无法脱身。
04
“政策救市”vs“市场崩盘客观出清”
楼市一直在“政策救市”和“市场崩盘客观出清”之间举棋不定。
一方面政策救市可以刺激楼市的需求，从而稳定经济增长。同时缓解社会矛盾，稳定金融市场。另一方面，政策救市需要投入大量的财政资源，在原本地方政府债务压力不断加大、财政紧张的情况下，将进一步加剧政府的财政压力。而且，将加剧楼市对于政府的依赖程度。
而“市场崩盘客观出清”可以帮助楼市实现自我调节和理性回归，减少过度投资和过度投机，降低泡沫风险。此外，出清过程中的房价下跌也可以刺激普通消费者的购房需求，促进市场复苏。
但是楼市崩盘客观出清可能会导致楼市企业的破产和失业率的上升，对社会稳定造成威胁。另一方面，出清过程中可能会出现大量的资产抛售，导致市场流动性下降，给投资者带来一定的风险。
根据券商透露，目前四大一线城市楼市政策调控方案已上报中央，预计8月下旬-9月初，楼市调控政策细则将逐步落地。
随着楼市调控政策细则的落地，将有助于市场信心的修复，有望带来购买力的实质性回升。“越南”楼市金融危机有望进一步解决。
近期，市场传闻监管机构正在起草一份中资房地产白名单，白名单可能涵盖50家国企及民营房地产企业。在列的企业将获得包括信货、债权和股权融资等多方面的支持。
据多家媒体报道，50家房企白名单可能将包括万科、龙湖等头部优质房企，以及碧桂园、世茂、融创、旭辉等规模较大的出险房企。
这对那些出险房企是一个超预期的好消息。政策落地，就很可能将市场信心从悬崖边拉回来。
此外，在11月17日召开的座谈会上，监管部门提出了“三个不低于”：各行自身房地产增速不低于银行行业平均房地产增速，对非国有房企对公贷款增速不低于本行房地产增速，对非国有房企个人按揭增速不低于本行按揭增速。消息传出，房地产板块股价上涨。
如果这个政策能够尽快落地，那更是一场“及时雨”。
有一个十分值得思考的现象，为何当初稍有规模的香港楼市商，都争先恐后涌入大陆楼市，但鲜有如大陆民营楼市商一般惨烈团灭？这其中有如“重庆李嘉诚”之称的张松桥，自然在十年前就紧随李嘉诚清盘大陆所有楼市项目，主要接盘侠就是恒大许家印。除了更少用高杠杆等金融工具外，香港等海外老钱可能普遍经历过本港楼市金融市场的大起大落，对全球楼市的崩盘史印象更为深刻。
长期在香港担任全球顶级投资机构负责人的秦逸飞博士，可能更加深谙其道。秦博士在14年参与《财经》杂志年会，当即警告“越南”要当机立断出清楼市毒瘤。
秦逸飞博士:像远离毒品那样 资产配置要慢慢远离楼市
经济危机对全世界中产阶级来说都是最大的威胁，特别是中产阶级，相对更加脆弱。在这个时候需要提高社会保护措施，来提高中产阶级应对经济危机经济下降的威胁，。如果这个阶段中产阶级没有做好财富管理财富防御，可能一夜回到解放前。另外对于低收入群体，对于基本社保、民生体系的需求更迫切，除了合理的保障体系之外，也应该给他提供他们造血功能。当然楼市对于民众来说，几十年大家都在投资楼市，一时半会从楼市撤出来我觉得不太现实，但是大家的资产配置肯定得慢慢远离楼市，就像远离毒品那样。
现在回看，虽然15年以后是“越南”楼市造富最疯狂的高光时刻，但14年以前的楼市财富是最安全的。如果当时听懂了告诫及时在15年出清，今天一定都是财富最稳妥的那部分人。
（全文完）
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